Thursday, February 8, 2018

當持有50隻不能持有的港股 徐家健 經濟3.0

2018年1月30日

當持有50隻不能持有的港股

經濟學相信靈魂可以出賣,市場上沒有什麼股票是不能持有的,關鍵是價錢。古有雷鼎鳴問學者論「叫雞」有何不可?今有「經濟3.0」答學者談「妖股」天公地道。
先來廣告一則,月前我向兩位欄友提議在我們《信報月刊》的專欄製作一個「謎網50指數」,方便計算在不同時候買入以謎網股作為投資組合的回報多少。誰不知未等到文章出版,竟被財經雜誌《港股策略王》捷足先登,早一步發表了「策略王精選謎網指數」。花開兩朵,各表一枝。陳社長教人炒股並無不可,學者分析股市更是天公地道。我們的分析其實有兩大目的:其一,跟「股壇長毛」計計數,計一計他唱淡的命中率是否比國際沽空機構高;其二,幫證監會算算賬,算一算除牌行動對市場造成的影響。
謎網指數令人不再迷茫
賣完廣告賣關子,我們的數據分析顯示在適當時候買入「謎網50投資組合」可以跑贏大市。但什麼時候才是適當呢?2月出版的《信報月刊》自有分曉。要留意,數據分析純屬事後孔明,並非我們的投資建議。這裏,我想向大家介紹一下這事後孔明怎樣幫助我們解答上述兩個金融市場問題。
市場熟悉的沽空報告每次只針對一間上市公司,股壇長毛David Webb的The Enigma Network︰ 50 stocks not to own,卻一次過對50間公司提出指控。有研究分析過美國124宗沽空報告案例,發現報告一出被唱淡的公司股價平均會即時下挫7.5%,之後股價持續下滑至一年後股價總共跌超過四成【註1】!
只要沽空機構不作假,它們是對市場「價格發現」(price discovery)是有貢獻的。然而,股壇長毛發表他的文章至今超過半年,50隻謎網股中竟有8隻股價比以前還要高,當中的前進控股(01499)及銳康藥業(08037)更是升了兩倍。一度令市場迷茫的是,這8間上市公司大部分都曾因被捲入「謎網」而股價急挫。換句話,「謎網50」的命中率似乎不及國際沽空機構,對超過一成半謎網股沒有幫助價格發現之餘反而增加了不必要的價格波動。
由於市場普遍認為,謎網股遭勒令停牌與細價股股災是證監會與股壇長毛裏應外合的行動,分析謎網指數走勢,讓我們更有系統地推算除牌的市場成本。參考美股被除牌對股值影響的經驗,我們先對被停牌公司的市值作出不同假設,然後仿照恒指製作把50隻謎網股以市值加權處理。
隆成金融(01225)是去年6月7日首隻被勒令停牌的謎網股,從【圖】我們可以看到6月時謎網指數在不同假設下大跌約七成半,之後每月都有謎網股停牌,而往後第二、三、四次謎網股停牌後指數都再向下調整,到第五次停牌後指數才回升,我們憑此可以估算出除牌對破壞謎網股股值造成的市場成本。
從證交會錯誤中學習
類似研究在美國引起過不少政策討論,幾年前一篇叫Down and Out in the Stock Market︰The Law and Economics of the Delisting Process的學術論文,便發現美國股票市場即使有「粉紙交易系統」(Pink Sheets)等場外交易市場讓被除牌的公司進行交易,除牌的市場成本仍然非同小可:平均來說,被除牌公司股值大跌一半、買賣差價百分比大升三倍、股價波幅亦增加接近一倍【註2】。原來美國三大交易所在1995至2005年間共有9000多間上市公司被除牌,當中不少更是非自願的。
研究指被勒令除牌最常見的理由,是股價跌穿規定的最低股價(另一常見理由是市值跌穿規定的最低標準)。除牌的市場成本不菲,其中一個原因是除牌往往出乎市場意料之外。以跌穿最低股價的規定為例,違反這上市規定的公司可以一日內被勒令除牌,亦可以大半年後才被勒令除牌。市場對除牌決定無所適從,是除牌消息公布令股價大跌的原因之一。
從2002年仙股事件到最近打擊所謂「殭屍股」(如中國生物資源(08129)),香港可謂好學唔學,每次有公司被勒令停牌甚至除牌,證監會都聲稱符合公眾之利益,代表金融服務業界議員更以為設「逃生板」便可保障小股東利益。然而,除牌對股值的破壞我們有數得計,我卻從未見過證監提供任何數據支持除牌符合公眾利益。其實只要張華峰議員對美股有點認識,他應該知道「逃生板」或其他場外交易市場對小股東利益的保障根本非常有限。
今天,學界普遍認為因股價或市值低於標準一刀切除牌的做法不合時宜,除非涉及欺詐,經濟問題應以經濟方法處理,例如規模效應導致為市值較低的公司提供上市地位的平均成本較高,上調它們的上市年費便可。而當情況涉及欺詐,監管機構亦有必要讓市場清楚除牌程序,避免市場揣測除牌陸續有來。可能是不見棺材不流眼淚吧,即使在美國小股東要向監管不力的美國證交會(SEC)追討損失也不容易,但自2011年一宗司法覆核訴訟後,敗訴的證交會以後再不可輕易順口開河,監管金融市場要算算成本效益。香港的證監會左一句「符合公眾之利益」右一句「保障潛在投資者的利益」,為什麼從來無人敢質疑這些利益究竟值多少?
註1︰ Ljungqvist, Alexander and Wenlan Qian. How Constraining Are Limits to Arbitrage ? Review of Financial Studies, 29(8), August 2016 : 1975–2028.
註2︰ Macey, Jonathan, Maureen O'Hara, and David Pompilio, Down and Out in the Stock Market : The Law and Economics of the Delisting Process, Journal of Law and Economics 51(4), November 2008 : 683-713.
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

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