Thursday, February 8, 2018

樓市股市百年比併 曾國平 經濟3.0

2018年1月23日

樓市股市百年比併

朋友Econ記者喜歡跟進學術界的最新發展,掌握的消息往往比我還要快要多,是香港傳媒中的異類。他最近開始為《信報月刊》供稿,對經濟學研究有興趣的朋友要留意。
朋友又有新料:上個月一篇頗受注目的學術長文(註),分析了十幾個發達國家過去百多年的資產回報,發現之一為樓市的回報比得上股市兼且波動較少。買樓致富,原來是普世價值?
計算比較有困難
研究翻查歷史計算的,是投資的收入(如股息、租金)以及資產價格本身的變化(如股價、樓價),兩者相加就是資產回報。數據所限,研究只考慮股票、房屋、低風險的短期和長期債券(如定期存款、同業拆息、國債等),所以研究標題中的「所有東西」(everything)其實有點誤導:在對高技術勞工的需求增長下,人力資本回報吸引,大學教育每年平均回報是雙位數字。人力資本佔的資產比例,不會比股樓等資產低。當然了,回首過去百年,人力資本數據不足是一個大問題。除了某些大上大落的行業(如演員),一般人的人力資本回報表現跟債券等投資的回報波幅相似,名義上的銀碼相對穩定,只有遇上明顯的通脹通縮時波動較大。
研究的另一遺漏是傳統定義下的資本,如機器、廠房、工具、鐵路等等。對的,這些資本的重要性今天已大大下降,但在研究範圍內的十九世紀末和二十世紀初卻是重要的投資對象。
百多年來表現最優秀的是房屋,平均實質回報每年超過7%,與股票回報相若,但波幅低一截。債券回報的波幅跟房屋相近,但低得多。只看二戰後表現,房屋的回報更出眾。
研究做得仔細,將持有房屋牽涉的種種費用(物業稅、維修保養、經紀費用等)都計算在內,可是仍有兩個重要因素沒算進去。物業的流動性(liquidity)低,交易不夠股票債券一般靈活,買賣雙方配對需時,現金到手以星期計,只看長期回報掩蓋了房屋轉身慢的缺點。
此外,有異於股票可以跟隨大市買入指數基金,房屋的平均「大市」可以誤導,尤其是美國這種區域之間有極大分別的國家。亞馬遜在附近興建總部,樓價租金同時上漲;地區政府規劃政策,也決定了樓價增幅;金融危機時美國某些地區的災難式下跌,在全國的樓價指數是看不出來的。
香港情況誰勝負
香港的情況又如何?時間資源所限,我只找到1986年以來的恒生指數,股價每年平均實質變化為3.5%(平均差為29.3%)。沒有數據在手,粗略估計股息回報有3%,加起來股票實質回報約為6.5%。
這個回報吸引嗎?我利用差餉物業估價署的平均樓價和租金數據,算出1986年以來九龍區C型普通住宅(70至99.9平方米,其他面積的住宅結果大致一樣)的實質回報為10.4%(平均差為16.7%)。就算扣除維修買賣等的費用,房屋的回報相信也比股票吸引,波幅也低得多。香港的經驗,似乎跟研究的結論吻合。
買樓又好,買股又好,平均每年的實質回報皆可觀(每年回報10.4%,30年後財富上升19.5倍;每年回報6.5%,30年後財富上升6.6倍)。將錢拿去作市場需求大的知識投資,撇除學習過程中的快樂或痛苦,實質回報也不會遜色。這項研究對香港人最大的啟示,是私人投資的回報不容忽視,政府花錢花得其所的門檻其實相當高。
新一年《財政預算案》即將公布,如無意外政府又會有千億盈餘,如無意外是政府儲備又會破紀錄。政府支出的回報有幾高?高鐵的經驗不是個別例子,政府愈多錢愈身痕的經驗規律下,亂花錢興建大白象是個明顯趨勢。還富於民的有力理由,就是政府投資回報愈來愈低,讓錢回到市民手裏反而有可觀投資增長。
註:Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick, Alan Taylor(December, 2017)︰「The Rate of Return on Everything, 1870–2015」Federal Reserve Bank Of San Francisco Working Paper Series 2017-25.
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

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