Saturday, December 9, 2017

比特幣期貨市場搞得起? 曾國平 經濟3.0

2017年12月5日

比特幣期貨市場搞得起?

大約兩星期後,CME Group(芝加哥商品交易所)及CBOE(芝加哥期權交易所)正式推出比特幣期貨,較少人知的紐約Cantor Exchange亦於同一日推出買升買跌比特幣的二元期權(binary option)。納斯特公司也計劃於明年推出比特幣期貨,加入這個比特幣金融產品的戰團。
個個都話比特幣是泡沫,搞期貨市場的應該唔想比特幣是泡沫。泡沫之說往往難以驗證,期貨市場成功的條件卻是實證上有根有據的。歷史上期貨市場有成交搞得起的個案不多,比特幣期貨會否成為少數的例外?
對沖風險 波幅大需求愈高
比特幣回報極高,短短幾年升價十倍;回報吸引,波幅同樣驚人,每日回報的標準差大約為5%,是股票大市的5倍左右(比特幣早期的波幅更高)。比特幣符合了期貨市場成功的一個條件:產品的價格要有大幅波動。不過,跟傳統期貨背後的商品不同(如油價由政治局勢影響,農產品受天氣左右等),比特幣的巨大波幅源自什麼仍然是個謎,我們知道的比外滙、股票還要少。
日常使用比特幣仍未普及,比特幣的最大用途據說是一些灰色地帶或非法的交易,如走資、逃稅可以不留痕跡,購買某些商品(如禁藥)或作政治捐款(如極端政治組織)又不怕遺下線索,功能跟現金相似,額外的優點是一切網上完成便於存藏運輸。炒上炒落不利比特幣用作交易的功能,期貨市場的功能之一是對沖其中的滙率風險,當比特幣波幅愈大,其期貨的需求愈高。不過,既然是保持神秘的交易,使用比特幣的個人或企業身份不明,以比特幣交易的經濟活動難以量度,其實際上有多重要仍有待印證。到底有多少合法非法的投資者需要以期貨消除風險?對沖需求難以估算,期貨市場的規模也就難以預計。
期貨市場成功的另一條件,是現貨市場要夠大、買賣人數夠多,兼且市價計算要清楚透明有認受性,難有造手腳欺騙的嫌疑。
比特幣的市場有多大?現時的幣量總供應約為1700萬個,以每個1萬美元計算,總市值為1700億美元,大約等於五分之一間蘋果電腦。相比傳統資產市場,比特幣市場規模不大,但增長速度驚人。比特幣交投有多頻繁?其每日交易量已升至50億美元,佔總市值3%,交投比重磅的活躍港股多。對,比特幣交易分散在不同的交易所,個別交易所仍出現流動性不足的問題(成熟的資產市場,有所謂的「造市者」(market makers)確保市場上貨源充足,維持買賣順暢),但比特幣平均買賣差額持續下降,幾個大型比特幣交易所(如Bitfinex、GDAX)更遠低於0.1%,市場增長似乎已大致解決流動性問題。比特幣近期的升幅不太可能是「乾炒」的現象。
交易分散 市價計法各不同
市場夠大但交易分散,市價眾多、市價計算易於操控皆不利期貨發展。情況就如要在香港發展樓市期貨,先要有一個夠快、夠透明的計算市價方法。傳媒報道最多的中原指數,快是夠快,但計算方法不簡單難免有黑箱作業的嫌疑;官方的樓市指數也許比較公正,但滯後個多月未能即時反映樓市狀況。CME取信於投資者的方法,是聘請英國帝國學院的專家協助研發一套即時計算比特幣市價的方法,算出一個比特幣參考價,作為期貨交易的單位。有學者加持之餘,計法透明公開,集合多個交易所的資訊,投資者難以操控個別市價從中取利。CBOE的比特幣期貨做法不同,只參考Gemini一個交易所的拍賣價。Gemini來頭不小,老闆是跟Facebook有轇轕的Winklevoss孖生兄弟,交易所論規模不算最大,但是一間受監管的信託有限公司,比其他交易所「正路」。
比特幣期貨滿足了一些期貨市場的成功條件,最大的問題是我們對比特幣背後的經濟活動所知不多,難以知道到底有多少對沖需求。順帶一提,期貨除了對沖風險,也是賭升跌的投資工具,一直堅持比特幣是泡沫是騙局的專家,終於有真金白銀付諸行動造空比特幣的機會了。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

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