Wednesday, September 27, 2017

聯儲局「縮表」的前因後果 曾國平 經濟3.0

2017年9月26日

聯儲局「縮表」的前因後果

半年多以前,我在本欄寫過一篇〈加息以外的貨幣政策行動〉,說過「貨幣政策正常化的另一出路,我認為是替資產負債表減磅,逐漸停止美債和按揭證券的再投資計劃,正式為量化寬鬆畫上句號。」那篇文章應該是香港最早有關「縮表」的評論吧?不是什麼準確預測,也不是什麼高瞻遠矚,只是香港傳媒評論慢幾拍,要等到話題在國際媒體熱鬧起來才有所反應而已。
綜觀本地有關「縮表」的評論,有「股市樓市將面臨重大災難」等末日言論,亦有指出政策規模不大影響有限。既然這類買大細的預測供應充足,我就換個角度,先回顧歷史,再探討「縮表」與貨幣政策本質等的長遠問題。
十年量寬帶來資產暴漲
量化寬鬆十年來的走勢, 從【圖1】可一目了然。危機前,聯儲局的主要資產為短期國債(圖中藍線),到了2007年8月,房債市場開始出現問題(Countrywide和Bear Stearns記憶猶新),市場資金緊張,聯儲局賣出短期國債轉向市場注資。
踏入2008年尾,聯儲局控制的聯邦儲備基金率已接近零,貝南奇於11月宣布推出第一期量化寬鬆(QE1),買入房利美(Fannie Mae)、房貸美(Freddie Mac)等瀕臨破產的美國政府資助企業的聯邦機構債券和按揭證券(Mortgage-backed Securities)(圖中綠線),最多斥資6000億美元。到了2009年3月,為政策加碼8500億美元之餘,再增加買入3000億美元長期國債(圖中紅線)。
2010年11月的第二期量寬(QE2)維持買入長期國債,新增金額為6000億美元。在2011和2012年間,聯儲局推行所謂的「扭轉操作」(Operation Twist),從圖中可見持有的長債上升短債下降。第三期的量寬(QE3)於2012年尾推出,沒有固定日期,也沒有最高金額,只維持每月重新購入一定數量的按揭證券和長期國債,直至今天。
10年後埋單計數,聯儲局現在持有的「非正常」資產超過35000億美元,其中長期國債和按揭證券大約各佔一半(危機過後,房貸美等企業回復正常,聯儲局已幾乎沒持有聯邦機構債券)。聯儲局剛宣布10月推行「縮表」(政策正常化)措施,每月減持60億美元長期國債和40億美元按揭債券(一年內會逐漸增加至300億和200億美元)。
減持的結果,是聯儲局資產降低的同時,私人市場在聯儲局的儲備(即聯儲局負債)會有相等金額的下降,縮細了資產負債表。舉個例,房貸美發行的按揭證券到期,房貸美向聯儲局交還本金,聯儲局同時在房貸美的儲備戶口扣除相等金額,資產負債同時下降。根據這個速度,粗略估算35000億美元的資產要6年左右的時間才會完全「消失」,是個循序漸進容易預測的溫和政策。
買債會否變成一般政策?
理論上,量寬的主要作用是透過買債全面降低利率,間接促進消費投資。少有爭議的實證研究結果,是量寬的確有效令利率降低。就如【圖2】所示,長債息率經過幾輪量寬後明顯下降(當然,下降原因不一定只有量寬,也可能反映了實質利率下降的全球現象),連帶減輕了相關房地產及其他貸款成本。短期利率失靈,聯儲局絕對有能力透過「漲表」影響其他利率。較有爭議的是政策最終目標,亦即利率下降能否刺激經濟。
由於因果關係比較複雜,除了理論模型估算,有關的實證研究不容易做。最近一項值得留意的研究【註】,分析了大量房貸個案,發現聯儲局QE1買入按揭證券令房貸重組(refinancing,亦即以低息新債取代較高息舊債)明顯增加,減輕供款壓力亦鼓勵業主套現,消費因此上升了760億美元。相反,聯儲局買入長期國債並無類似效果。
如果量寬如此威力無窮,聯儲局有力透過干預房貸市場刺激消費,我們就要問一個長遠的政策問題:既然房屋市場重要政策效果明顯,聯儲局會否把買賣按揭證券視為短期利率以外的一個常規政策?下一次衰退出現之時,聯儲局會在什麼階段才使出此「絕招」?此外,政策有效果未必就是好事,也要考慮其中隱含的代價。滿身兵器的聯儲局會比較難捉摸令人無所適從之餘,聯儲局買債救市的預期亦會扭曲樓市運作。分析聯儲局貨幣政策範圍的成本效益,我認為是個重要而有趣的研究題材。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者
註:Marco Di Maggio, Amir Kerman and Christopher Palmer (December 2016): “How Quantitative Easing Works: Evidence on the Refinancing Channel,”working paper



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