Saturday, August 26, 2017

「利率=貨幣政策」背後歷史神話 曾國平 經濟3.0

2017年8月22日

「利率=貨幣政策」背後歷史神話

投資界有所謂的「聯儲局觀察者」(Fed watchers),監視聯儲局官員的一舉一動,什麼又鷹又鴿的分析利率走勢,為投資者提供明燈。今天從本科以至研究院課堂上教的,一般不再是貨幣,而是聯儲局操控聯邦儲備基金率,跟隨泰勒定律(Taylor Rule),利率隨通脹和失業率(或其他經濟周期指標)改變。通脹高或失業率低加息,通脹低失業率高減息,就能妥善穩定宏觀經濟。
利率調控經濟,實情是否如此簡單?
退休多年的聯儲局高級官員Daniel Thornton是個多產經濟學者,熟知貨幣政策運作和發展歷史,一直活躍於學術界(還記得多年前參加學術會議作短講,有與會者問了我一條簡單而重要的問題,那人正是Thornton,但我如何回答就不記得了),退休後繼續踴躍發言,內容當然比身在聯儲局時「大膽」。就如他最近的一篇文章,討論的是利率政策的局限。
利率影響生產缺乏證據
理論上,私人投資、企業庫存、房地產和其他耐用品消費(如買車)等,都是受利率主宰的經濟行為。一般的理解是,央行透過改變利率影響這些支出,因而影響整體生產。尷尬的是,實證上一直找不到利率跟這些支出關係密切的明顯證據(亦即支出的利率彈性甚低)!是以凱恩斯學派對貨幣政策的效果存疑。與此同時,貨幣學派着重的是貨幣供應,同樣不相信將利率調高調低是有效的貨幣政策。
若然如此,何以今天貨幣政策利率掛帥?Thornton在文章中指出,歷史轉捩點是1979年聯儲局主席沃爾克(Paul Volcker)大力消滅通脹。話說七十年代後期美國通脹達雙位數字,前任主席束手無策。沃爾克使出「沃一招」,幾年內一度將聯邦儲備基金率扯高到20厘(與此同時,貨幣供應未有明顯大變),通脹急速回落。經此一役,利率影響經濟的講法揮之不去,到八十年代末主席格林斯平更正式以利率作為貨幣政策的工具指標。從此,聯儲局聲明以利率目標為主要內容,傳媒訪問專家財演也以加息減息為討論焦點。利率主宰經濟,更是量化寬鬆的思想源頭:當短期利率是零不能再低,但坊間的各種利率仍有下調空間,央行於是購入相關債券,期望進一步減息刺激經濟。
歷史神話如此,但利率影響支出的證據幾十年來仍然乏善可陳。
央行既專業也「不務正業」
大家不要誤會,我不是說央行毫無影響力。大量實證研究的結論是這樣的:在聯儲局有所行動後(不一定是利率),生產總值會有反應,只是反應或長或短則意見不一,反應是否因果關係也可商榷。央行有能力影響經濟,只是貨幣政策如何影響生產的過程仍有爭議,我們對貨幣政策的傳達機制(transmission mechanism)不太清楚,以利率為主的政策方針並沒有堅實根據。
講影響力,投資者都知道聯儲局的一言一行足以反轉股市債市滙市。早前在本欄講過的另一趨勢,正是央行利用其對資產市場的影響力而衍生出來的宏觀審慎政策(macro-prudential policy),透過監管金融活動(如壓力測試)調控各種的風險。就如香港沒有貨幣政策,金管局一樣可以忙於監管銀行干預樓市借貸。利率總算有規可循,這類政策相比下難看清楚也難量度,更難估政策何時放鬆收緊。不知道宏觀審慎政策能否減低系統風險(暫時是理論多於實證),但肯定增加了市場運作成本和帶來不確定性,留下更多猜度的空間。
一方面,利率主導的思潮下,央行擴大資產負債表買入各式各樣的資產,以更全面地控制利率;另一方面,利率影響不明顯,央行擴大工作範圍實施金融監管,以防範下一次的金融危機。權力愈來愈大,貨幣政策愈來愈複雜,「不務正業」是大勢所趨。政策範圍擴闊的同時,央行也趨專業化,學院出身的高級官員比例上升,公開言論常常引經據典術語連篇。不只加息減息咁簡單,「聯儲局觀察者」比以前難做得多!
香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

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