Monday, July 17, 2017

馬仔的藝術品基金 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健
馬仔的藝術品基金

2017-07-14
早前提過一些拍賣藝術品的皮毛,閒話家常竟引起友人任亮憲注意。原來,經營私募基金的馬仔最近在籌劃一隻古董藝術品基金,賺錢之餘亦希望為推動香港金融業多元化出一分力。馬仔有心有力做實事,做益友的內心支持嘴巴卻要考他兩考:一問,作為另類投資(alternative investment)古董藝術品收藏真的有利可圖?再問,以基金形式投資古董藝術品相比傳統實物買賣有甚麼好處?
收藏好玩,是可以令人玩物喪志那種好玩!但根據「補償性差異」(compensating differential)定律,好玩的東西怎可能又同時好賺錢?(否則,邊個得閒返工?)小時候玩攝影,好玩,亦令我老早體會到想比人玩得好的條件是「三有」:有興趣、有時間、有金錢。回頭看,「三有」只是基本條件,玩攝影好玩收藏亦好,真正想玩得好還要有天分兼有好老師。
人所共知的名家精品不是早被博物館收購,便是富豪才買得起;一般人可沾手的都似細價股,訊息費用太高了。
我認識一些憑收藏賺過百倍的藏家,正如我也認識一些靠細價股發達的莊家,但普通小投資者天分稍差或「遇人不淑」,交完學費求打個平手也不容易。是的,投資好玩的東西,邊際回報率與平均回報率的分別可以很誇張。
那麼,藝術品收藏的平均投資回報率究竟有多少?傳統智慧,計算藝術品市場平均回報率離不開兩三種方法。蘇富比近年收購的「梅摩藝術品指數」(Mei Moses Art Indices),便是兩位商學院學者透過多年追蹤同一組數萬件藝術品的重複交易而制定出來。類似方法在美國亦有應用到樓市指數,好處是同一組藝術品的質量容易比較。傳統智慧,藝術品市場的平均回報率大概是8厘左右吧,比不上股票,卻好過債券。
當然,傳統智慧又話投資藝術品收藏的風險往往比投資股票還要高。然而,由於傳統智慧亦話統計上藝術品收藏的回報與大市表現關係不大,投資組合引入藝術品收藏有助分散風險。
問題來了,稱得上另類投資,藝術品收藏作為投資工具的一大缺點是流動性(liquidity)低,投資者持一件藏品閒閒哋十年八載。這裏強調低流動性的問題並非出貨套現困難,而是有選擇性的交易時間令指數容易誤導投資者。試想,藏家見價唔好唔賣,我們在市場上就只會紀錄到升值的交易。
另一方面,藏家亦可能唔等錢使唔賣,這樣的話,我們容易在經濟不景時才錄得蝕讓交易。由於有重複交易的藏品只佔整個藝術品市場的冰山一角,坊間流行的指數傾向高估投資藝術品的回報及風險。據我所知,漠視選擇性的交易帶來的偏頗,可以令指數高估回報率超過兩個百分點。還值不值得投資?當然亦視乎投資方法。以基金形式投資藝術品有其優點,篇幅有限下次再談。

智慧城市不是這樣煉成的 免費早餐: 曾國平

免費早餐: 曾國平
2017年7月12日
智慧城市不是這樣煉成的
夏天等巴士相當痛苦。天氣熱,巴士噴出的廢氣更熱。好在,九巴的預測到站時間APP尚算可靠,可以減少在巴士站呆等的時間。
等車,不外乎玩玩電話過日辰,仲嫌悶,政府有好介紹︰「提升使用者在智能公共交通交匯處或主要巴士站的體驗,加入新功能及特色,例如整合感應器以發揮多種功能(如交通監測及空氣質素監測),以及提供免費Wi-Fi設施和多用途輕觸式屏幕。」
吸緊廢氣,有感應器提醒你廢氣有幾廢,嫌捽手機捽唔夠,又有屏幕可以慢慢捽。唔少得的,當然是政府最愛的新體驗︰免費Wi-Fi。無論何時何地何政策,政府都一味推行免費Wi-Fi,雖然政府Wi-Fi出名比廢氣更廢,雖然香港流動數據收費低廉。情有獨鍾,免費Wi-Fi似是政府眼中高科技的頂尖發明。
比我高一等的有車階級,政府一樣有好嘢益大家:「提升在香港行駛車輛的安全功能。結合科技,為車輛提供互聯網及無線連接,容許『車輛對各項物件』通訊,包括提供向駕駛者發出與前車相撞警告、不得越線警告、『車龍』警告、彎位減速警告、交匯盲點通知及緊急車輛預警的應用程式。」我好奇,若果所有功能全部開啟,半個鐘一程車,司機會收到幾多個警告?可以有幾煩?(有司機朋友向我反映,在新功能名單中找不到交通警捉超速警告,為此深感失望。)
以上兩個充滿智慧的建議,當然不是我的創作,而是政府重金禮聘某名牌顧問公司就香港發展智慧城市(smart city)進行研究的內容撮要。
隨便引用兩個建議,只想帶出一個訊息︰消費者想要甚麼,為求盈利,企業會想辦法了解研究,有人用的新科技才有機會生存下來。政府花錢請顧問搞新科技,沒有盈利驅動,結果只有亂估一通兼成為利益集團的尋租對象,少有真正適合市場所需。
大家日常生活中常用好用的科技產品,有幾多樣是由政府帶頭設計研發的?政府促進新科技,最稱職的始終是為企業破除官僚障礙和過時法規,亦即局長們近年掛在口邊的「拆牆鬆綁」。
講開「拆牆鬆綁」,資訊及科技局長楊偉雄話,不希望自己對Uber的看法令社會認為政府不適合推動新科技。局長話,當局已做過不少「拆牆鬆綁」的工作,例如容許工廈改建為數據中心。
當支持修改法例好偏激、當一件小事都足以令局長自豪,你就會知道香港仍然離智慧城市很遠很遠。

Wednesday, July 12, 2017

經濟3.0的圍標報告 梁天卓 經濟3.0

2017年7月11日

經濟3.0的圍標報告

沙田翠湖花園事件加強了大眾的反圍標意識,另外報章或社交媒體亦不時報道或轉載有業主立案法團成功推翻疑似被圍標的工程。但了解行情的朋友告訴我,屋苑大維修工程的平均價錢並未因此而回落。這情況不難理解,反圍標要有成效不容易,要取得成功我認為起碼要做到兩件事:首先,大眾(或業主立案法團)需要懂得分辨誰在圍標;另外,市場環境也要有利競爭才行。
為了解近年市場環境改變對圍標的影響,我正在利用傳真社早前收集的數據進行分析,嘗試撰寫一份「經濟3.0圍標報告」。報告其實未寫好,不過其中一些有趣的初步結果可以和大家分享一下。
競委會報告美中不足
Credit where credit is due,我不是第一個利用數據發現香港屋苑大維修市場有疑似圍標行為的人。競委會早前得到市區重建局和房協所提供的資料,當中包括數百個屋苑大維修的招標數據,再利用一些統計學工具來分析顧問和承建商所出之價,並在上年發表了一份研究報告,其結果顯示部分大維修的顧問和承建商的標價十分可疑。
競委會所用的統計學工具其實我在以往也介紹過,簡單來說就是透過回歸分析嘗試找出承建商的標價與影響成本的因素兩者之間的關係為何。如果承建商之間沒有圍標,理論上在競爭之下標價會反映着成本的變化,例如大屋苑的維修成本比單幢樓高,承建商在前者的大維修投標中的標價應較高。相反在圍標的情況下,「扮競爭」的承建商因為誰勝誰負早已內定,標價與成本的關係一般不大。
相比很多其他政府的報告,競委會的圍標報告做得嚴謹,報告中更指出有承建商的標價與成本間的關係不大。不過在我看來競委會在撰寫這報告時還是有點美中不足。
首先,礙於與市建局和房協的保密協議,競委會沒有公開它分析所用的數據,公眾因而無從得知哪一家承建商有嫌疑或沒有嫌疑參與圍標行為。
另外,不知是否礙於需要保存政府面子的理由,競委會的報告沒有分析一些理論上說會令圍標更容易的政策,如2012年6月30日實施的強制驗樓計劃,原因是該等政策令大維修的需求彈性變得更低,而需求彈性的下降理論說會令圍標的行為更普遍。當然,即使強制驗樓計劃令圍標更嚴重,但如果計劃令住宅樓宇變得更安全,到最後這其實是一個社會成本與效益的取捨。
我沒有不能批評政府的包袱,所以我正在撰寫的圍標報告的一大重點就是分析強制驗樓計劃對大維修招標的影響。我利用了傳真社的數據分析了約140個有承建商參與的大維修招標,透過類似競委會在其報告中所用到的統計學工具對數據作出分析,初步結果發現在強制驗樓計劃實施後,有幾間在傳真社數據中非常活躍的承建商的出價相關性突然大幅提高。
「溝通」變成「環境證據」
出價相關性高代表什麼呢?承建商甲和承建商乙同時提高標價可以是因為該屋苑的大維修成本較高,這不算是圍標的「環境證據」,不過我發現即使扣除可以影響成本的因素之後,那些承建商的出價相關性依然在強制驗樓計劃實施後大幅上升。換句話說,有一些成本以外的因素令甲乙兩間承建商在強制驗樓計劃後有更大機會同時出高價競投屋苑大維修的招標。
某些活躍承建商在強制驗樓計劃實施後的「溝通」似乎較以往更好,在外國一些案例中的確可以成為「環境證據」,但這「更良好溝通」有否反映在大維修的中標價呢?換言之,在強制驗樓計劃實施之後住戶的大維修成本有否上升呢?我在這裏先賣個關子,下次有機會再談。
維克森林大學經濟系助理教授
中文大學亞太研究所經濟研究中心成員

前中大人的書評 免費早餐: 梁天卓

前中大人的書評
2017-07-10
在中文大學這象牙塔內教了幾年書,加上5年前開始在塔外寫專欄,這幾年無論在塔裡還是塔外,我都認識了很多朋友,當中不少都與我一樣與中大有點淵源,有幾位最近更有新書面世。
第一位是小友渾水。他數年前畢業於中大經濟系。他沒有正式上過我的課,但每次見面他都以「老師」相稱,叫我實在有點不好意思。小友在媒體十分活躍,在金融圈子裡更是無人不識,金融學我只算是略知皮毛,小友的金融學知識與練歷青出於藍是肯定的了。
他最近把投資殼股的心得結集成書,從殼股的定義,到殼股的投資理論,再到名人明星如何從殼股賺錢,在大學裡的正規金融課內未必有得學。他這本《殼股財技》是金融學裡面有關企業融資的不俗教材。
第二位是梁啟智。由在研究院時做室友起,到差不多同時到中大任職,再到上年幾乎同時離開中大,我與「阿啟」的人生「軌跡」幾乎重疊在一起。即使如此,在某些事情上我和「阿啟」的看法都略有不同。
他最近出書談獨立的條件和前途。如果我出書講類似題目,我會講現在全球化下交通愈趨發達,加上國際貿易協議多如天上繁星,國與國之間貿易的交易成本下降不少。換句話說,不管文化同源的因素,純綷從保護貿易的角度看,地方從大國脫離的誘因是比從前大,情況有如歐洲某些地方一樣。不過,作為地理學者「阿啟」與我處理同一問題的方法當然不同,他把上年到東歐幾個前蘇聯國家暢遊一個多月的經歷整理成書,以「半遊歷、半學術」的形式「借古鑑今」。他這本《獨立路上》比我沒有寫的那一本好看得多。
第三位是姚松炎。姚議員當選前在中大地理系任教,我與他在一些會議和場合碰過幾次面。嚴格來說,姚議員並沒有出書,只是他與港大同事在2012年合寫的一篇文章被輯錄到《信報月刊40周年紀念集》的《財經》篇內,文章是關於他的研究專長──樓市。裡面提到「最近樓價屢破歷史新高,土地供應不足『功不可沒』。」再看他近日的文章,不禁令人有「覺今是而昨非」之感。
無論是勇闖金融圈後青出於藍,或隻身獨往東歐諸國後「借古鑑今」,還是榮升議員後「覺今是而昨非」,幾位前中大人在離開象牙塔後,前程似是更錦繡。
(PS:其實還有另一位前中大人在數年前與兩位欄友合寫了一本名為《本土不敗》的書,嘗試以經濟學角度分析全球化下的香港出路。本書很好看的,不過篇幅所限,有機會再談吧。)

從劇場走到實驗室︰看《卡繆.義人》 免費早餐: 曾國平

從劇場走到實驗室︰看《卡繆.義人》
2017-07-07
早幾年因工作關係認識張錦程,間中大伙人食飯聽他講影視藝術,學到的多過自己盲舂舂亂翻資料。他介紹甚麼作品,我必定去看,就如最近的一套劇《卡繆.義人》。製作的天邊外劇場位於大角咀一棟舊樓,地方小小容納約50觀眾。極小本製作,年輕導演加上5位年輕演員兼做工作人員帶位。資源有限青春無限,演出認真專業,能感動人。只是我對文字比較敏感,總覺得翻譯風格不平均,對白有時「出口成文」有時地道市井,有點怪。
法國文學家卡繆(Albert Camus)這套原名為Les Justes的劇本講述一班秘密黨員計劃用炸彈殺死位高權重的大公爵。負責任務的黨員在大公爵的馬車前,看見車內有公爵夫人和兩個小孩(公爵的姪兒),下不了手任務取消。兩日後黨員重施故技,終於炸死了大公爵,黨員入獄被判絞刑處決。是有歷史根據的,角色大都是帝俄時代真有其人的社會主義革命黨成員,刺殺大公爵的行動經過也真有其事。
劇中高潮之一,為主角不忍殺死小孩,向黨友們解釋行動失敗的一段。無論意志是多麼堅定,對政治信仰是如何確信不疑,人就是有一點惻隱之心,認為殺死小孩不對,覺得爭取理想的代價太高。內心掙扎良久,人面對重大道德選擇時往往就是呆若木雞,不知如何是好。
這一段劇情令我想起了早前看的一本暢銷書《道德部落》(The Moral Tribe)。這本結合了哲學、心理學、腦神經科學的科普著作,引用不少有關電車難題(trolley problem)的實驗結果。這個難題大家都耳熟能詳︰你在天橋看見橋下有一架電車快要撞死5名修路工人。橋上又有個胖子,你只要從後一推,胖子便會掉到橋下死去,阻擋電車前進。你推不推?
這個難題還有很多版本,以不同形式描述道德兩難。研究的大概做法,是先問參加者在不同情況下的選擇,再從答案中歸納出人性的不同面向。研究有趣,只是在電腦面前回答問題跟現實中作出道德選擇相差太遠了,參加者沒有skin in the game,可能只是隨便說說而已,從答案中到底可以看出多少人性?經濟學中的實驗也許可靠一點,畢竟選擇影響金錢回報(雖然數目不大),而作的也不是甚麼生死存亡的大決定。
幸好,現實生活中我們沒有機會面對放炸彈或推人下橋的選擇。要深切感受道德選擇的困難,我認為文學、電影、電視、戲劇還是最好的媒介。

7.85的煎熬 免費早餐: 曾國平

7.85的煎熬
2017-07-05
香港雜誌多,唯內容嚴肅的是稀有品種。以政經評論為主的《信報月刊》(簡稱信月)創刊40年屹立不倒,實屬難得。有幸在《信月》寫了4年文章,間中或有一點「員工福利」,最近就有第五代總編送贈一套4冊的《智慧傳承》紀念集,讓我讀到月刊40年來有重要而有歷史意義的文章。
曾幾何時,《信月》是半學術的雜誌,刊登文章傳達知識評議時政,據說有助在大學升職取得終身教席;時移世易,今天香港的大學只計算學術期刊文章數目,跟公共社會參與沒有太大關係,在《信月》之類的大眾傳媒發表意見,更隨時被認為不務正業,影響學術前途。
學術生態容或改變,不變的,是大眾對香港幾個重大經濟議題的關注。紀念集中收錄了一篇《7.8的煎熬》,寫於1983年聯繫匯率成立之時(那年我才兩歲!),作者是侯運輝。文章解釋了制度成立的背景,指出跟掛鈎美元和自由浮動的分別︰「在浮動匯率之下,資金外流,結果是匯率下降,造成極痛苦的進口商品物價上升現象。在固定匯率之下,若資金外逃……由於港元流通數量縮減,利率被扯高,使到投資萎縮,社會經歷一段極痛苦的經濟衰退。」
自2005年後,聯匯制度有所改動,匯率由保證不弱過7.8擴大為強方7.75至弱方7.85的區間。幾星期前,討論過港息遲遲未能追上美息的現象,原來今天港元已慢慢在7.8「企穩」,正邁向7.81的新低。
以利率高企抵抗資金外流的「煎熬」,何時出現?有評論指,歷史上每次港元轉弱跟樓市大跌頗有關係,只可惜這類從歷史相關性延伸出來的預測不可靠。
除了今天的聯匯制度遠比以往穩固,另一今時唔同往日之處,在金融危機後,金管局加強監管,銀行做按揭愈來愈嚴格,面對利率上升、經濟衰退收入下降,監管下業主「抵抗力」會比97年強。
同時,監管帶旺了由發展商提供的按揭服務(部分地產經紀行也有類似產品),一按二按要求較監管下的低,對收入負債比率的要求也比較寬鬆,其業主「抵抗力」平均較弱。
金管局手揸氣球一端(銀行),空氣只會走到另一端令氣球漲上加漲(發展商),監管將帶來意想不到的效果。萬一樓市若遭逢不測,跌法可會跟以往有所分別?細單位會否比大單位慘重,一手樓又會否比二手樓激烈?一個在明一個在「暗」的按揭市場,又如何改變香港整個金融體系的穩定?
篇幅有限未能詳談,請留意下期《信月》,哈哈!

Thursday, July 6, 2017

30年後的美麗新世界 徐家健 經濟3.0

2017年7月4日

30年後的美麗新世界

小時候,最期待爸爸帶我到麗晶食牛排;人大了,等到新世界(00017)重建洲際酒店仍未「回歸」。2017年7月1日晚,你跑到尖咀海旁跟愛人看煙花,我留在家中網上和同志睇燈飾。雨一直下,報章說今天的姿采媲美當天。
從頭讀《信報月刊40周年紀念集》的〈人物〉篇,印象最深的是鄭裕彤先生兩篇訪問。相隔30個寒暑,先縱談地產旅遊股票投資,後抒發「愛國投資」的矛盾情懷。1978年,鄭先生向《信報月刊》記者表示:「我在生意上最感自豪的是購得尖沙咀藍煙囪貨倉舊址的地皮,即現時興建新世界中心之處,該地皮面積二十多萬方呎,是在1971年間由朋友介紹向太古買入的,當時的價錢只為1.31億元,現時如按政府官地投標的成交價計算,價值超過10億元。」30年後再訪問時補充,原來當年港督麥理浩為求新世界建出華麗的樓群,對新增20萬方呎土地只增補100萬元。2008年,鄭先生以灣仔會展做例,解釋在香港投資房地產要膽大心細:「當時會展建築項目沒有人敢拿下,我敢,為什麼呢?因為政府免地價給我,政府只要求取回幾層辦公室給貿發局。」他更說,新世界沒有必要如怡和般遷冊海外。至於面對內地地產商的崛起,鄭裕彤的看法是:「他們對內地市場熟悉,我們不如他們,但新世界進入內地較早,我們不用投標搶購貴地皮。」做生意想大富大貴,從來要跟政府關係良好。訪問後10年未夠,中國恒大(03333)百億元收購新世界內地物業、海航天價投得東九龍啟德地皮,鄭裕彤先生的離世彷彿象徵一個時代的終結。
新世界3.0的The Artisanal Movement是否一個好開始?
想當年,太古與怡和對香港回歸各有不同策略,兩間老牌英資公司回歸後的發展都有參考價值。除此之外,由於內地樓宇一般折舊得快,強調工匠藝術可能是香港品牌的一線生機。怎樣說呢?就像上世紀八九十年代,我們拍了很多很多港產電影。重新再看一次,仍覺得不難看的其實不多。香港絕大部分紙皮石外牆的樓宇其實也十分難看。不是品味出了問題,怎樣解釋華麗水晶吊燈可以在大部分面積小樓底低的住宅流行起來呢?
在芝加哥讀書的幾年,每天經過Frank Lloyd Wright的Robie House;有一年商學院派我到巴塞隆拿工作,住的地方面對Gaudí的Casa Batlló。後者,讓我知道「紙皮石」原來可以這麼美;前者,使我明白真正融入環境的綠色建築比在室內多放幾盆盆栽考究得多。繪畫、雕塑、建築是三種不同形式的視覺藝術。大廳掛一幅油畫,只是大廳多了一幅停下來看得見的藝術品;大堂放一件雕塑,只是大堂多了一件走過去看得見的藝術品。惟獨建築,容許我們走進藝術品當中。你站在橋上看風景,看風景的人在樓上看你,是卞之琳說的。我認為,只有經常走進藝術品當中,才容易培養出對細節執着及懂分辨美醜的品味。
我希望30年後的香港會比今天的美麗。從合約經濟學的角度看,本地發展商還可以做什麼呢?想小業主安心往後的美麗能跨越2047,有遠見的發展商今天應考慮如何幫他們解決30年後翻新工程天價圍標問題。承諾包辦未來樓宇翻新工程,小業主買樓時是願意多付一點溢價的。
香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

歐盟阻你做生意 免費早餐: 梁天卓

歐盟阻你做生意
2017-07-03
眾所周知,《am730》讀者的質素不只是全港最高,讀者數目亦是全港數一數二。施老闆曾不只一次自誇《am730》在現今紙媒的惡劣經營環境下仍有錢賺。作為一份免費報紙,它的主要收入來源是廣告。大家都對這種經營模式不會陌生,亦不會認為有甚麼問題。但今時今日,這種經營模式卻可能違反了歐盟的競爭法。
我說的是Google與歐盟競委會的競爭法訴訟案。上星期歐盟法庭認為Google濫用了其搜尋器的壟斷優勢,把旗下的推廣商品的服務(comparison shopping service,在網上提供比較不同牌子產品價格及質素的服務)放到搜尋結果較當眼位置,令它在推廣商品服務市場中得到「不平等」的優勢。換句話說,Google將其搜尋器的壟斷優勢延伸至推廣商品的服務市場。而歐盟法庭亦因此向Google頒下紀錄性的罰款── 24億美金(比此前的紀錄多出一倍)!
假若歐盟的理據成立,香港競委會亦可以說: 《am730》以免費獲取紙媒的壟斷地位,然後又以「不合法手段封殺」其他紙媒的廣告在《am730》內出現。這個「反競爭」的經營模式令其他紙媒的收入大減,同時「剝削」了廣告商接觸讀者的機會,亦間接令讀者的選擇權受到傷害。由於各方都受到《am730》這個「反競爭」行為的傷害,法庭向施老闆罰款之餘,亦要他保證在其他報紙出現的廣告可以「平等地」出現在《am730》。
在這種有互補性的市場中,位處中間的平台補貼其中一個市場(如搜尋器或報紙)來增加另一市場(即廣告)的需求以及利潤,其實是這些平台的生存之道。歐盟法庭的判決可說是不合理地監管這種經營模式。
判決不合理的地方何止一處?在歐盟法庭的判詞裡,它有提到Google推廣商品的服務與搜尋器捆綁後,其他網上推廣商品的服務網頁瀏覽人數大跌,但卻沒有確實證據指這是由於Google的「反競爭」行為(這可能由於網上銷售的生態轉變,正如紙媒經營的大環境愈趨惡劣),更沒有作任何估算計出廣告商及消費者的損失。
另外,歐盟法庭在判詞中提到Google必須在短期內停止其對其他推廣商品的服務商的「反競爭」行為,但問題是連歐盟競委會或法庭都無法指出Google的「反競爭」行為如何令其他推廣產品的服務商受損時,法庭又如何知道Google的補救措施有效呢?
外國的月亮不一定特別圓,歐美的競爭法判案有時亦會不合乎經濟原則。有趣的是,Google在判決公布後的股價下跌了一些,但相對其他科技股,其跌幅其實不大。不知市場是否預計Google會上訴,並且成功機會不小之故?

青年人對大地主沒有無緣無故的恨 免費早餐: 徐家健

青年人對大地主沒有無緣無故的恨
2017-06-30
最近,透過長途電話在北京一個拍賣會拍得一幅張五常的書法。對大教授書法的愛不是無緣無故的:見得多,識分真假懂排優次;有疑問,他老人家樂意指點。這次我有份參與的拍賣會共錄得過29億元人民幣成交額,再次證明中國已經富起來了。
回歸廿載有感,今天提出三個市場現象給大家想想。
拍賣會不是沒有原創一手藝術品,但絕大部分拍二手作品為主。規模小得多的藝廊,出售一手藝術作品時,卻多數定價而沽。為甚麼?
藝術品收藏始終是小眾玩意,換個大家都感興趣的例子吧。賣一手樓,地產商一般也鐵價不二。至於二手樓,地產經紀會協助買賣雙方討價還價(拍賣行其實亦有安排可討價還價的私人洽購及委託,但交易比例較公開拍賣低)。除非銀主盤,賣二手樓很少以拍賣方式進行。為甚麼?
地產商透過旗下財務公司提供按揭貸款,買新盤究竟是跟地產商對賭,還是跟金管局對着幹?原來,蘇富比亦有為客戶提供金融服務,名畫名雕塑名貴珠寶統統可抵押,買方「按揭成數」最高可達六成,賣方更可在未找到買家前預支收益。說過了,論賣樓地產商叻唔過地產代理。同理,賣藝術品藝術家亦比不上拍賣行。人借佢又借,我們似乎未擔心中原有中原財務,更從不擔心蘇富比有蘇富比金融服務。為甚麼?
三個市場現象,帶出三個為甚麼。市場定律沒有因回歸廿年而改變,公開拍賣比討價還價或定價而沽適合的條件一向是:(一)準買家對物件的估值相差夠大;(二)準買家數目夠多;(三)物件本身不太複雜。一手當代藝術品少在拍賣行出現,是市場太細吧。相比一手樓,銀主盤可能保養較差甚至有僭建物及業權問題,拍賣銀主盤應該是市場估值相差夠大所致。三個條件,或多或少亦解釋到各花入各眼的傳統藝術品比沒有裝修標準間隔的一手樓更適合以競投方式出售。
還有一個為甚麼。借二按最進取的本來是恒基地產(012)(去年有報道:截至第2季,主要發展商旗下一手新盤買家,承做第二按揭最高比例是恒地,佔15%;比例最低則是新世界發展(017),佔3.4%),恒地的風頭最近卻被「借凸」促銷的長實地產(1113)和新鴻基地產(016)蓋過。反之,新世界不但未見以「借凸」招徠,其中一個樓盤更以招標競投方式出售,直頭當藝術品慢慢賣!誰走高檔想做蘇富比?誰鬥低檔甘願做財仔?回歸廿載,青年人以陰謀論批鬥個別「大地主」動機無良,絕非出於無緣無故的恨。

Saturday, July 1, 2017

周顯貨幣條件論 免費早餐: 曾國平

周顯貨幣條件論
2017-06-28
人在香港,誤交損友,常出入優質食店,某日在老牌意大利餐廳認識素未謀面的周顯。(朋友說︰有周顯幫襯,此餐廳必有水準。)閒聊幾句,周顯提及其《貨幣密碼》一書,為塔外經濟著作,想知道塔內如我看法如何。篇幅不長兩百頁,理論探討為主,以中外歷史逸事佐證,講及貨幣的功能,羅列貨幣之為貨幣的三類條件。
歸根究柢,貨幣就是降低交易費用的媒介。一物換一物,費時失事;一物換貨幣,便利交易,更鼓勵分工專業,增長於是一日千里。貨幣用途是老生常談,周顯詳加發揮解答的是貨幣成敗有別的因由。昔日黃金白銀通行世界,今日美元獨步天下,歷史上大大小小貨幣此起彼落,都可以十數個必要、重要、有利條件解釋。
以我塔內之見,只要略加整理,周顯的貨幣條件乃係一套可被驗證(testable)的理論︰綜觀歷史中貨幣興衰,皆可從該貨幣的特質推斷。
例如比特幣,似乎符合了周顯的必要條件(如稀少性),唯其不受政府掌控,威脅政府壟斷貨幣供應的龐大利益,必受大力打壓。
又如白銀貨幣地位不再,皆因科技進步,白銀用途大增,作為貨幣的吸引力大跌。凡此種種,周兄暢談古今貨幣成敗的經驗,雖無數據技術分析,實證精神貫穿其中,跟塔內的主流研究相映成趣。
塔內貨幣、宏觀研究,嚴謹精確有餘,唯從事日久,容易因循沉悶。求營養,覓新知,有兩個途徑︰翻查歷史多掌握事實以外,略知昔日經濟思潮,便知思想循環一如經濟循環,反反覆覆,太陽之下難有新事(認識的同行和學生,一般對歷史興趣不大,對經濟思想史更是茫然無知);學術研究常脫離現實,多請教業界人士,了解真實世界基本運作,打聽行內傳聞小道消息,往往有助塔內知識探索。
周顯股海縱橫交遊廣闊,經濟歷史皆自學,偶而整理思想成書,塔內如我尤其讀得過癮。只可惜《貨幣密碼》第一冊出版多年,後續兩冊未見蹤影,願有日周顯能完成著作,為貨幣理論和歷史添上完整的一筆。

回歸廿周年︰我們留意過的四個經濟議題 曾國平 經濟3.0

2017年6月27日

回歸廿周年︰我們留意過的四個經濟議題

忙碌的日子眨眼過去,我們「經濟3.0」在香港報刊寫文章差不多有5年光景,加起來文章過千篇,大概也有100萬字?讀者從來是小眾,影響力也有限,不敢說篇篇有真知灼見,只敢說選材從來經過深思熟慮,更不怕講真話得罪政府。知識分子為五斗米折腰之餘,唱唱反調也是職責所在吧?小罵大幫忙以至為政府政策說項的學者文章供應太多,寫起來也太悶了,還是實事求是比較過癮。
趁回歸廿周年,我想跟大家回顧一下我們關注過的四個經濟議題,溫故知新。
一.政府儲備愈積愈多
政府愈來愈有錢。回歸前的6月,外滙基金資產總額未夠6000億元,扣除用以捍衞聯滙的金額,剩下「自由儲備」有3600億元。廿年過後,外滙基金是當年的6.7倍,「自由儲備」是當年的5.2倍。將1.9萬億元「自由儲備」除以人口,每人大約有26萬元存放於庫房,以水浸形容政府一點也不誇張【表1】。
堅持儲備沒有盡頭總之愈多愈好,同時錢多身痕的政府基金眾多,一個又一個基建工程以百億計的氣勢大花特花。無奈的,是我們提出全民派錢還富於民只有少數支持聲音,提出以儲備推行長壽保險的建議更是石沉大海。
二.四大支柱產業比例變化
從前有四大天王,今天有四大產業。無論政府官員如何再三強調旅遊是香港的重要產業,無論學者專家如何力陳旅遊是香港收入的主要來源,實情是旅遊業一直是四大產業的第四,給頭三大產業遠遠拋離【表2】。(同時,四大產業加起來的比例一直上升,由2000年的五成增加至2015年的接近六成。毫不意外,佔本地生產總值下跌得最多的是製造業。)
對,自由行的確令旅遊佔生產總值由2000年的2.4%大增至2015年的5.0%。要追問的,是我們為了每月以百萬人次計的內地旅客放棄了什麼。逼爆公共交通,旺區掃貨北區拖喼的景象,製造了大量口角衝突,損害兩地人民感情。我們建議過以入境稅提高旅客質素,減少擠迫造成的租值消散,算是有政黨支持過,結果當然是不了了之。
三.的士行業的根本問題
自1998年以來,香港人口和旅客節節上升,但香港的士牌照沒有增加過,投訴數字卻是一枝獨秀【表3】。的士問題,從來都在不靈活的發牌制度。車量車費調節緩慢,跟經濟表現脫了節,自然就有拒載、兜路等「非價格」行為出現。例如2009年香港稍為受金融危機影響,一直增長的投訴數字應聲下跌,當年的司機會比今天的多幾分禮貌。
的士問題依舊,什麼修補也解決不了僵硬的本質。想要多一個選擇,讓乘客參與共享經濟,又遇上政府主動放蛇拉人「創傷科技」,堅持幾十年來老土的法規和政策。講得多寫得多也嫌自己長氣。
四.大學生收入增長今不如昔?
就如蘋果與橙不能比較,樓價跟薪金比較沒有意義。要比較,就比較反映居住成本的租金。根據教資會的調查數字,大學畢業生由1996/1997學年到2014/2015學年平均年薪增加了三成【表4】,遠遠跑贏消費物價指數,略為跑輸中小型單位的租金(隨着劏房微型單位普及,計入每呎租金應該跑輸更多)。各大學科中,表現較佳的是商管、工程、科技,薪金幾乎沒有上升的是人文學科。要留意的,是同期畢業生人數也上升了超過三成。平均質素下降,平均薪金也就有點誤導;同樣質素的大學生,廿年來平均薪金增長不止三成。驀然回首,廿年前我們能否預見到今日的香港?廿年後香港又會是怎樣的一個地方?
香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

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與健吾討論 共享經濟 免費早餐: 梁天卓

與健吾討論 共享經濟
2017-06-26
早前上了健吾主持的電台節目,談到香港的創科困境以及年輕人苦無出路的問題。節目應該上星期已出街,有興趣的朋友可在網上找到。我口才不好,有好些想法並未能在節目中好好表達。幸好有《免費早餐》這個地盤讓我作一些補充。
無論在歐美甚至是中國大陸,與共享經濟有關的初創企業是不少沒有家底的年輕人向上爬的一個階梯。可惜的是,無論是現有的法制,以至改善法制配合新科技的態度上,香港政府都似乎是落後了幾個世紀。
共享經濟的發展除了令共享平台創辦人更容易向上流之外,共享平台參與者都一樣受惠於共享經濟。 互聯網的技術將市場上的需求與供應的配對效率提升,令原本閒置的資源得以盡用。假如你手上有一間空屋,一張空置的梳化床,一輛平日大部分時間泊在停車場的汽車,甚至銀行裡有不足以買一手騰訊控股(700)的多餘閒錢,現時(不一定在香港)的共享平台,都可讓你把這些閒置的資源出租,從而賺取回報。
換句話說,共享經濟其實是把很多平民百姓手上的閒置資本的潛力發揮。
在《廿一世紀的資本論》裡,作者提出貧富懸殊的一個主因,是資本的投資回報比普通打工仔的工資要增長得快,富有的資本家可以透過不斷投資累積更多財富,相反面對投資市場高入場門檻的普通打工仔,只能依靠增長緩慢的工資,財富不均最終只會愈來愈嚴重。
其實普通打工仔(除了真的是一窮二白的那些之外)都會擁有一些資本,只不過卻可能因交易費用或入場門檻而未能賺取回報,共享經濟的出現,則令普通打工仔都可搖身一變成為資本家,賺取原本有錢人才有「資格」賺到的回報,長遠而言或可令貧富差距收窄。
誠然,貧富懸殊不斷惡化不是香港獨有的現象,美國不少大城市的情況其實與香港不遑多讓。這當中有例如全球化等因素的背景,但人家起碼真的會以法治精神逐步將共享合法化,但我們政府卻仍然以法治之名打擊共享經濟,間接加深貧富懸殊。難怪我們的年輕人會感到氣餒,亦難怪健吾在節目上怒氣沖沖。

Monday, June 26, 2017

與蕭局長 談貧富懸殊 免費早餐: 梁天卓

與蕭局長 談貧富懸殊
2017-06-23
傳媒、KOL以至政府官員都喜歡引用堅尼系數。這是個看似簡單但其實不易明白的指數。讓我簡單解釋一下,該系數的數值是在0至1之間,0代表收入分布絕對平均,1則代表收入完全集中在極小數的人手上。指數看似簡單在於數值愈高收入的分布便愈不平均,這是小學生也會明白,但不易明白的是數值的轉變如何理解。
舉個例,香港的堅尼系數在這10年間上升了0.127,究竟代表貧富懸殊惡化了多少?收入最高與最低的住戶收入差距拉開了多少?沒有其他數據,我們只能靠估。
就當我們同意統計處公布的堅尼系數是反映香港住戶收入不均的一個好的指標吧,但不少人質疑這堅尼系數與以資產量度的貧富不均可以是完全兩回事。勞福局長蕭偉強在回應香港的貧富懸殊是否已去到最高點時曾這樣回應:「堅尼系數只計及收入,並沒有計及資產——一個退休的長者很自然沒有收入,或只有福利金等,但並沒有計入資產,所以未必反映他真實的財政狀況。」
蕭局長說的不完全錯。無錯,統計處公布的堅尼系數只反映住戶收入分布,未必能全面反映某些「低收入、高資產」的住戶的生活水平。不過,收入與財富不均真的沒有關係?最近美國有研究指,收入不均是財富愈見不均的原因之一:美國的收入不均部分由於收入停滯不前,加上大學學費高昂,令美國的中、下產階級負債纍纍,相反,收入最高的住戶則不需去少幾次日本亦可以將大量收入儲起作投資之用,令兩個收入階層的資產分布更加不均。
回頭說香港,我沒有入息稅的數據,加上香港沒有資產增值稅,故此不能作出如上述般的詳細分析。不過,很多香港人的最大資產就是他們供足一世的私家樓。我分析過從1991年到2011年的數據,發現有樓階層的收入一直比無殼居民高,兩者的差距在回歸後更為明顯。
另一個有趣的發現是,還在供樓的住戶(應該是樓齡較新的樓宇而住戶年紀較輕)的平均收入亦比已供完樓的住戶較高,但兩者都比無樓居民的收入較高。
蕭局長的回應其實很小心,只是說沒有計算資產「未必反映真實的財政狀況」。我亦不反對香港有些「低收入、高資產」的年長住戶。不過,就已知的數據和近年樓價急升的現實來看,你說香港的財富不均沒有如收入不均這樣日趨嚴重,我實在很難相信。

中電分時段收費激嬲全港市民 免費早餐: 曾國平

中電分時段收費激嬲全港市民
激嬲女友可以有好多理由,激嬲全港市民的理由通常只有一個︰錢。
收入不均、財富不均都是觸動神經的話題,公私營機構加價也必遭口誅筆伐。就如上星期中電推出分時段電價的「智能用電」試驗計劃,傳媒焦點放在繁忙時間大幅加電費五成(其他時段減價則著墨不多),立即受全民痛罵,試驗未成形象,先打大折扣。
罵得有沒有理由?中電想靠換電錶增加資產總值?電錶折舊終要更換,同推行計劃無關,而據中電講法,新電錶價格跟舊款分別不大,資產難以大升。長遠一點,降低高峰用電量會減少興建發電機組,資產總值和電費會少一重上升壓力。
晚上6至10點收費最高,一般工商活動主要是朝早進行,中電擺明靠老屈住戶補貼工商戶?計劃只適用於小部分住宅用戶,加上屬自願性質,不想被屈隨時可以退出。
至於話中電明益工商戶,其實是忽略了轉嫁成本的道理。假如中電聽日開始只向大商戶收高昂電費,住戶收費大幅下降,電力成本是否就由大商戶埋單?當然不會。商戶追求利潤,電費終會透過提高貨品服務價格間接由消費者承擔。
參與計劃的只有少數人,中電賺到盡就只有8%回報,何解咁緊張?我認為緊張的一個理由,是計劃下將會有人歡喜有人愁。能夠把握機會慳電費的用戶,包括有工人或已退休可以靈活調動用電時間(如在早上或深夜洗衫,四、五點開定冷氣),也包括夜間工作,作息跟常人顛倒的,又或居住低密度樓宇,晚上不用開冷氣跟鄰居互相抗衡。有錢在屋頂裝太陽能電板的,亦能夠配合時段儲電用電。
利潤不變,電費有人少交就有人多交。由朝九晚六上班族、一家大細準時在屋企開飯的模範家庭,到打開窗就對正隔籬屋冷氣機的高密度住戶,皆會成為計劃下相對的輸家。
此外,香港不同地區氣溫有別,例如熱夜日數,屯門就比將軍澳多幾倍,計劃下交的電費亦會相對上升。
中電不是向全港市民打劫,中電也不是益商戶向住戶開刀。重點,是計劃除了鼓勵慳電,減少高峰用量,短期來說,會為不同住宅用戶帶來再分配(redistribution)的效果,多交少交電費由工作方式、居住環境、家庭結構等因素決定。
短期內計劃到底增加定減少貧富懸殊?罵聲四起的市民又是否低估了自己的適應能力?答案就要從試驗計劃得出的數據中尋了。長期來說,發電更有效率,則人人都可以是贏家。

當高智能電錶遇上低智能評論 徐家健 經濟3.0

2017年6月20日

當高智能電錶遇上低智能評論

吃日本菜,午市每位500元,晚上會收1000元,是價格分歧(Price Discrimination)搵夜市人客的笨嗎?不一定。假如餐廳晚晚座無虛席,午市卻只小貓兩三隻,經濟學稱這種價格安排為「高峰負荷定價」(Peak-Load Pricing)。高峰負荷定價不但沒有搵夜市客的笨,更是唯一既具效率又不用餐廳虧本的價格安排。不要忘記,食材有成本,餐廳本身的租金也是成本。若非餐廳晚晚座無虛席,老闆大可縮小餐廳規模,因此,邊際上招呼夜市客的成本,其實比招呼午市客高。
價格分歧不時淪為對成本概念一知半解的人的陰謀論,這是經濟學的悲哀。問題非淺,如賣桔者所言:「打長途電話,繁忙時間的收費是較高的。這也是因為賣家的機會成本較高,不是價格分歧。在經濟學上,這種因為在時間上需求上升而升價的現象有個名堂,叫作peak-load pricing。明白成本是什麼的經濟學者知道這不是價格分歧,不明白的就說是了。給同學們出一個試題吧。香港的電影院,每逢周二大減價。這現象是不是價格分歧呢?我認為是價格分歧。理由如下:周二的電影票價低於周末的,不是價格分歧,因為周末是peak-load時間,機會成本較高;但周一、三、四的市場需求應該與周二的沒有多大分別。我說是價格分歧的主要證據,是不同的電影院都選在周二大家一起大減價,而這決定是由香港戲院商會提出的。不是自由競爭的選擇,不反映成本的變動。」還有一例,是中電最近推出的智醒用電計劃。
智醒用電具理論基礎
有按時段收費的智醒用電計劃推出後,惹來傳媒鋪天蓋地的批評。這時站在輿論的對立面,難免引起另一套陰謀論。好在,支持高峰負荷定價的論據我早已寫在4年前:「我懂的電力市場經濟學是芝大的夏保嘉(Arnold Harberger)教的。夏保嘉是一位實戰經驗豐富的成本效益分析專家,曾為不少發展中國家出謀獻策。關於電力市場,夏保嘉的教誨是,儘管分析電力供應需要知道很多工程學上的專業知識,但經濟學上其實沒有什麼獨有的電力市場經濟學,看似複雜難明的電力收費安排分析,歸根究柢其實不外是價格理論中的邊際成本定價。邊際成本是社會要放棄資源來產出多一點的代價。一般來說,電力供應的邊際成本包括燃料、人工等運作成本,但由於興建發電廠涉及龐大投資,不少人認為,電力供應是產量增加,其平均成本將不斷地下降的所謂「自然壟斷」。當產量增加平均而成本不斷下降,邊際成本永遠是在平均成本之下,政府如強迫價格等於邊際成本,電力公司這個自然壟斷者便要關門大吉,但如果不強迫,電價又會因為高於邊際成本而導致經濟浪費。
夏保嘉卻指出,有效率但又不致虧本的邊際成本定價,靠高峰負荷定價便可以。簡單說,高峰負荷定價是指電力公司要在供電滿負荷的時候徵收適當的附加費,適當的附加費不但能更有效地滿足不同時段的電力需求,更重要的是,可以幫助電力公司收回當初投資供電基建的固定成本。」
4年前未有強調的是,漠視需求高低劃一電價收費,其實是一直要非高峰期用電消費者補貼高峰期用電的。經濟學者質疑,為什麼電力公司推高峰負荷定價推得那麼遲?主要原因,是實時監察消費者用電量費用不輕,而通知消費者電價如海鮮價亦有其成本。若非智能電錶價格持續下調;加上手機上網令電價資訊可以更流通,大半個世紀前發明的高峰負荷定價理論可能永遠不能有效率地付諸實行。
批評須符合經濟邏輯
批評中電慳電為名賺錢為實之見,是完全不合乎經濟邏輯的。首先,當資產在短期內不能增加,利潤管制下電力公司可以賺多少根本是一條「梗數」,與收費模式無關。長遠而言,計劃目標之一是透過降低高峰期用電量而減少未來興建新電廠的需要。在固定准許回報率之下,控制新電廠投資就是控制電費增長。另一個更少人留意的長遠效果,是高峰負荷定價鼓勵用戶安裝家用電池儲電,進一步收窄高峰期與非高峰期的用電量,再繼而使可再生能源發電變得更可行。
至於智醒用電計劃的具體細節,如電價在高峰期應加多少和在非高峰期減多少才可達至邊際成本及有效鼓勵市民慳電,需要做過實驗分析過數據才作得準。參考外國經驗,高峰期比非高峰期貴約一倍的電價是正常的做法。
退一萬步,2.6萬個被中電選中的住宅客戶當中,對為試驗計劃有所保留的大可按兵不動,參加了才後悔的亦可隨時退出。對有效使用靈活收費模式存疑的朋友,實在無必要在數據還未到手時一面倒反對這個自願試驗計劃。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

Tuesday, June 20, 2017

買新盤只是跟金管局對着幹 免費早餐: 徐家健

買新盤只是跟金管局對着幹
2017-06-19
我買過三架車,都是新車。買第一架車時在美國開始工作不久,即使車行貸款息口不低,亦只有蝕利息慢慢供。買第二架車時現金已不是問題,但由於車行給予近乎零息貸款優惠,最後還是借到盡慢慢供。買第三架車時香港車行沒有提供低息貸款優惠,於是才一筆過撥款做車主。車行以賣車為主業,兼營貸款當然是為促銷。問題是,我們會認為這是車主跟車行對賭嗎?斷供拖車不是新聞,大新聞是車行因新車落地車價大跌而收車轉賣「車主盤」。車價貶值比樓價貶值常見得多,為甚麼我們從不擔心假如新車兩年後大跌年輕上車客可以有幾慘?
哈哈哈哈,今次忍不住要跟渾水過癮一下。小友渾水是寫得之人,先問假如新盤兩年後大跌年輕上車客可以有幾慘?再問為甚麼買新盤是跟發展商對賭?都是值得思考的問題,我的答案卻稍為不同。首先完全同意他所講發展商借錢上車客是vendor financing,但車行借錢真上車客何嘗唔係vendor financing?至於車行算唔算同真上車客對賭,我認為唔算,但我更認為答案唔重要。
從法律及規管角度看,除了馬會其他人在港開賭只有等拉人封艇。從經濟學角度看,所有涉及風險的行為卻都有賭博成分。我個人接受的定義,對賭強調你贏我輸。但我亦理解商業世界可以有不同說法,只是這並不代表商業世界知道自己講緊乜。Vendor financing算對賭的話,傳統銀行按揭當然也是對賭,兩者分別是跟發展商還是銀行賭。要知阿媽係女人,假如新盤兩年後大跌,即使債主係阿媽遲買平幾球的負資產不是天下豬豬一樣慘嗎?
渾水認為發展商賣樓和對樓市判斷叻過本業做金融的銀行,可能是吧。但本業做金融的銀行對債仔還款能力判斷又應該叻過本業起樓的發展商,而全港賣樓最叻的應該是施老闆永青。試想,賣車叻的車行見新車落地即馬上跌價,為甚麽不來個「高賣低買」車主盤?其一,亂call loan迫債仔破產一拍兩散何來高賣?其二,靠賣新車賺錢的車行亂收車後果是二手車供應激增頂死自己一手車市場。同理,在冇斷供情況下發展商call loan收樓的誘因不見得一定比銀行大(另外,今時今日銀行還有多多發展商不用考慮的call loan理由)。
再想,發展商真的勢力大,坐貨能力好,應老早兼營借錢做一按吧,使等金管局出招才以較高息口吸引買家?問題往往比答案重要。完整分析,我認為不得不先問金管局干預市場是否有利整體經濟?把測試門檻舉至無限高或按揭成數定到零咁低,市場冰封安全做足100分。這時候發展商引買家「對賭」促成第一宗交易,你話算gain from trade還是I kill you later?

何解港元持續轉弱? 免費早餐: 曾國平

免費早餐: 曾國平
何解港元持續轉弱?
2017-06-16
過去5年,港元一直貼近強方保證的7.75,面對升值壓力。種種原因下港元資產的需求增加,金管局向市場提供港元,貨幣基礎上升壓低港元利率,以減低港元的吸引力。在聯繫匯率制度下,港美兩地的利率大致相等。
自2016年初形勢有明顯轉變。2015年尾聯儲局自金融危機以來首次加息,港元一度下跌衝破7.8,其後港息跟隨上調,港元才重回7.75附近水平。美國後來加息兩次,香港未有完全跟隨,兩地息差愈來愈遠。港元持續轉弱,屢次衝破7.8的中間匯率。
聯儲局於剛完結的會議宣布第四次加息,兩地息差進一步擴闊,港元疲弱走勢是否不變?為何香港各種利息能維持相對低的水平?港元可有機會下試自2005年聯繫匯率改制以來從未觸及的弱方保證7.85?
我有一個有點新意也有可能驗證的答案,我稱之為「管到水浸假說」。自從金融危機以來,金管局跟隨世界潮流(甚至猶有過之)推出大量管制以維持銀行體系穩定,提高資金比率要求之餘,亦加強限制銀行各種貸款生意。
眾所周知的例子,是銀行批出樓宇按揭比以往困難得多,新樓生意漸由發展商包辦,同時私人、商業貸款亦比以往嚴格,甚至到銀行申請戶口也變得麻煩。銀行體系在監管下水浸,加上銀行又要防範未來可能出現的更多監管,同業拆息得以「人為地」維持低水平。美元回報比港元高,資金自會離開港元資產,逐漸令港元轉弱。
這個假說描述的狀況,在美國息口近乎零的情況下不會浮現,但隨著美國息口上升,香港息口不變,資金流出的情況就愈來愈明顯,是以銀行體系加強監管多年,要等到近期才見匯市有此反應。根據假設,由於監管易放難收,在美國加息周期下,港元會繼續下跌。我預期港元會在下次美國加息時歷史性觸及弱方保證。
當然,上有政策下有對策,港息終會跟隨美息上升,只是在監管之下,調節較慢而已。由此帶出的另一長遠問題,就是香港經濟今時今日的經濟狀況能否承受利息上調。面對的借貸成本增加,消費投資下降終會反映到經濟表現上去,繼而衝擊各個資產市場。這才是港元轉弱真正令人擔心的地方。

Friday, June 16, 2017

明星效應下的南華之死 免費早餐: 梁天卓

免費早餐: 梁天卓
明星效應下的南華之死
2017-06-15
N年前,我入場觀看南華的一場比場。當時還留著一頭長長秀髮的和仔在場上有一個失誤,然後觀眾席上層一位阿叔大叫:「X你XX!你識唔X識踢波呀?X你!」再然後一個垃圾桶從天而降,「砰」一聲在場邊落下。我想這就是所謂愛之深責之切吧。
俱往矣。2009年港足奪得東亞運動會的金牌,之後香港政府撥款支持「鳳凰計劃」,寓意透過計劃令香港足球重生。不過,事情總是事與願違。由球員打假波的醜聞開始,到聯賽冠軍先因資金問題退出亞冠聯,其後又再參賽的「鬧劇」,及至最近有百年歷史的南華會在不需降班的情況下申請自動降班,有關香港足球的新聞似乎仍然是憂多於喜。
近年的港超聯平均入場人數每下愈況,據報道在剛完成的賽季裡的平均入場數字,更下跌至3位數,有部分場次更只有兩位數字的人數入場。香港足球的衰落原因很多。
八十年代末,港甲的入場人數因實施全華班而大跌,九十年代中,體院足球部突然解散令港足青黃不接,以及一直以來,香港足球班主的短視都可能是原因。(前南華足主羅神和傑志的伍健這些能帶動球壇的老闆始終是少數。)
另一個不能忽視的原因是電視/互聯網直播外國足球愈來愈普及。無論是在電視上,還是在互聯網上,大家能觀看直播外國賽事的成本愈來愈低,英超賽事節奏明快,西甲球星技術高超,意甲球隊戰術先進,直接比較下本地足球的質素和表現給比下去,大家亦很自然不再看本地足球了。這情況有點像不少體育明星的收入不只與成績掛鈎,而且排名最高的幾位,比其他成績差一點點的對手之間的收入可能已差幾條街。
有時候,在不同產品有「各花入各眼」的情況下,互聯網可以令邊緣產品(例如偏門音樂或書)的市場規模擴大,從而令這些邊緣產品的銷量起死回生。這是所謂的「長尾效應」(long tail effect)。不過,香港足球並沒有受惠於這「長尾效應」,相信原因之一是本地與外國足球的質素差異已蓋過了「各花入各眼」的效應。
這是否就是說香港足球必死?這又未必。那位怒X和仔的阿叔,雖然對球技有點要求,但我相信他亦明白和仔就算再好波,他亦不會是碧咸,更不會是C朗。
他對和仔的愛反映著的可能是對南華的本土情懷。現在本土意識日盛,如果香港有球隊參加大陸的聯賽,又或者香港與東南亞鄰近地區合組聯賽,「各花入各眼」的效應可能會增加,大球場或旺角場裡可能會多一批本土派的支持者也說不定。

南京周末的學術會議 曾國平 經濟3.0

2017年6月13日

南京周末的學術會議

從來都怕參加學術會議,一來不喜歡坐飛機,二來會議大多嚴肅無趣,豈料10日內參加了2個。早前的,是在中文大學舉行的計量經濟學會亞洲年會,據說人數之多破了紀錄,參加只因人在香港,不用遠行;剛剛完結的,是在南京的中國留美經濟學會(Chinese Economists Society)年會,規模和名氣都差一點,參加全因為學會會長兼華大師兄馬俊的邀請,師兄更找來我論文導師和兩位學弟妹,乘會議之便敍舊,我也就不好推辭了。
第一次去南京,會議以外遊覽的機會不多。所謂的學術會議,大概就是依據學術領域分類,一個小組三四個人,輪流為研究作簡短的演講,藉此交流意見,結識同行,其他與會者也就隨興趣到不同的小組聽講。此外,也有學術大人物作的主題演講(Keynote speech),出席人數相對多。
在內地的學術會議,主題演講必有當地具影響力的學界政界高層(愈高層,學界政界愈分不得清楚),在官方四平八穩的觀點以外,有機會知道一下現在內地經濟政策討論關心什麼。中等收入陷阱、收入不均和環保問題、央企民企的雙軌發展、企業研發創新、貨幣政策的進退等,都是常出現的主題。
老師Richard Startz是美國人,做計量和宏觀經濟學的,笑着問我「中等收入陷阱」到底是什麼意思。我笑說我也不清楚,只知道是個似有還無的統計結果,背後沒有什麼經濟學原理,總之是個流行於國際組織的術語吧。老師也是主題講者之一,講的是世界經濟增長的「趨同」(convergence)現象:落後國家跟發達國家縮窄距離的走勢比幾十年前來得明顯,若走勢持續,未來世界的生活水平將非常樂觀。
遊客無從享用高科技
老師是美國人中的少數,飲食上極富冒險精神,開放程度比得上香港人(美國人大多在飲食上忌諱甚多,偏食之餘也不願嘗試「異地」食品),到了南京當然要試試當地菜式。去了江蘇省第一家五星級酒店金陵飯店的「梅苑」,又到過比較便宜的「南京大牌檔」跟當地人大排長龍,質素都極高,吃了很多很多的鴨,只可惜聞所未聞的菜式太多,幾天時間的胃口太少。驚喜的,除了喝了一支不錯的內地葡萄酒,也發現手工啤酒之風早已吹到南京這個二線城市,在餐館喝過名為「嬰兒肥」的IPA,價錢便宜,味道不輸美國買到的一般貨色。出外吃喝,也見識了內地飲食科技上的進步,從找餐廳、等位、點菜、結賬及電話上網方便無比,技術似乎比香港高很多(當然了,實名制、銀行戶口等要求之下,科技再好遊客也無從享用)。
空氣甚至比香港清新
會議完結,老師要到下一站上海,剩下半天我就一個人在市中心隨便遊覽。周日旅遊景點擠得嚇人,還是到一些較冷門的地方去了。到了五台山的「先鋒書店」(Librairie Avant-Garde),心想全南京的文青大概都聚在這裏吧,3萬多方呎由停車場改裝而成的地方,曾被選為全球10大最美書店,裝修簡約而有效率,藏書該有5萬以上,也有咖啡店和大量的座位給文青們聊天看書發呆,是書店也是景點,從店外到店內到處都有人自拍,動作表情相當講究。
面對這麼多的書,我反而有點透不過氣來,沒買什麼就走了。路上繁忙的士不易找,記得書店好像離酒店不遠,就慢慢地散步回去。車來車往(不少是電動的巴士),我突然發覺南京的空氣不錯,甚至要比香港的清新。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

政府協助的合謀定價 免費早餐: 梁天卓

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政府協助的合謀定價
2017-06-09
問問大家:是否市場愈透明就對消費者愈有利?再問大家:你走入一家麻將館,裡面有兩枱麻將,一枱上的3個人都戴上了賭神的西德液晶體顯影隱形眼鏡,另外一枱的3個人則是普通阿伯,你會選擇普通阿伯那張枱,還是「透明度」極高的那一張?
關於第一個問題,競委會可能認為,市場透明度愈高,消費者愈不會被魚肉。現在油公司價格折扣種類多又不透明,在消費者不能「貨比三家」下,這種價格安排對消費者十分不利。於是它在最近發表的報告建議「油站應清楚展示牌價及門市折扣」,以增加香港零售燃油市場的透明度。
不過,正如欄友徐家健說,這建議「忽略了零售商能夠同時合法地互通價格資訊的潛在問題」。換句話說,這建議的後果有可能等同於幫幾位阿伯戴上賭神的西德液晶體顯影隱形眼鏡。
徐家健引用研究指,德國在2013年規定所有油站需要在網上實時報價後,油價不跌反升。其實不用甚麼網上實時報價,亦不用甚麼西德液晶體顯影隱形眼鏡這些高科技產品,只要政府幫忙定期公開各大公司的價格,公司之間合謀的機會便會增加。
競委會建議某一市場增加透明度並不是香港獨有,在1990年代初,丹麥的競委會曾經身體力行推出類似的政策。事緣丹麥的競委會認為,國內的石屎業被幾間大公司壟斷,加上行內各大公司的報價多樣化兼且折扣相當神祕,於是為了提高行內的透明度,丹麥競委會在1994年初開始收集並公布各大石屎公司的報價和優惠。
有趣的是,由1994年1月直至10月裡,丹麥有些城市的石屎價格上升了20%!而且引入此制度後,各大公司的報價亦愈趨接近!(雖然在競爭比較激烈的首都哥本哈根及完全沒有競爭的小城市裡,石屎價格的變動不太大。)
雖然我們的競委會比其他大部分地方的同類機構遲了幾十年起步,但競委會的朋友不少都有在外地的執法經驗,相信他們都能吸取其他地方的失敗經驗。丹麥的競委會在公開石屎價格兩年後,便「知衰」把政策叫停,前車可鑑下,我想競委會的朋友往後都會多作研究才再作建議,免得香港又像丹麥那樣白行兩年的冤枉路。

學者:我睇錯了樓市 免費早餐: 曾國平

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學者:我睇錯了樓市
2017-06-07
差不多5年前,我在友報曾寫過:「筆者的初步預測,為未來兩年每月的租金升幅約1.4%,換算為每年大約17%的升幅」。結果,租金的確有升,但遠遠沒有我當年預測的誇張。
參考差餉物業估價署的數據,過去5年平均租金只上升了26%,每年只有5.2%的升幅。租金仍未見有急升的跡象,樓價反而屢創新高。
好在當年在文章中已戴定頭盔:「描述兩套數據間的關係與預測是兩回事」,結果真的中了招,相關系數果然靠不住。做學術的預測錯誤就要承認,承認完再去了解錯在哪裡。
就如股票,樓價可從現值(present value)的角度看:樓價是未來租金收入的折現,折現率是實質利率加上風險溢價,預期租金收入上升或預期折現率下降,同樣會導致今天的樓價上升。
根據這個分析框架,樓價急升,若非預期租金瘋狂好戲在後頭,就是折現率下降所致。我今年年初提出過的答案,是港元相對人民幣有上升趨勢,加上內地防止走資的政策風險,內地客面對以港元計較低的折現率,是以在租金沒有明顯上升的趨勢下樓價仍然急升。
只要貶值預期不止,只要資金流面對落閘的危機,港樓仍是內地資金的理想選擇,樓價租金比率於是持續高企。且看這個答案能否經得起科學證明。
講開承認錯誤、科學證明,我想起了「學而優則政」的姚松炎議員。見周顯和徐家健兩位前輩討論姚議員的樓市分析,我也想補充一點。
根據姚議員的「實質利率」理論,負利率之下樓價上升,由負轉正則樓價急跌,折現率的另一部分風險溢價不重要。在美國加息趨勢下,過去5年來,銀行同業拆息已明顯上升,同時通脹有所下調,依據姚議員的計算方法,負轉正的日子即將來臨。
在2014年初仍是學者的姚議員說過:「樓價正從周期頂回落,負利率預期改變也令樓價增添壓力,從投資角度,現階段不適冒進買樓」。到了2015年尾學者再講:「今次樓價下跌周期的拐點,其實在2015年9月已出現,這次緩慢而具深度的調整起碼要到2017年底才完成」,更指跌20%至30%「濕濕碎」。
不知道當年有沒有市民信錯學者的預測,也不寄望姚議員承認當年看法有錯,只想問根據經得起科學證明的「實質利率」理論,樓價大跌到底幾時出現?

共享不是請客吃飯 徐家健 經濟3.0

2017年6月6日

共享不是請客吃飯

再有22位Uber司機夥伴被拘捕,警方的依法辦事令共享經濟在香港的發展繼續節節後退。回歸20年,共享經濟可能是最能體現「一國兩制」的意識形態。不是嗎?據報道,去年國家總理李克強出席中國大數據產業峰會暨中國電子商務創新發展峰會時表示:「共享經濟不僅是在做加法,更是在做乘法,以此有效降低創業創新門檻,實現閒置資源充分利用,形成新的增長點,為經濟注入強勁動力。此外,共享經濟的另一大特點是,人人皆可參與、人人皆可受益,有利於促進社會公平正義。」今天我們對汽車共乘卻仍停留於左一句「非法駕駛車輛作出租或取酬載客用途」,右一句「駕駛汽車時無第三者保險」的平行時空。國家支持併車共乘,我們卻保育「的士霸權」。不是加法,更不是乘法,共享經濟在香港只屬非法!
聽說,朋友李兆富計劃籌組推動共享經濟大聯盟。有心人做好事,當然樂見其成。跟蹤了共享經濟兩年多了,我是第一個以合約理論分析共享經濟的人。就讓我再從合約理論的角度出發,討論兩個「共享不是請客吃飯」的問題。
不在乎曾經擁有經濟模式
籌組共享經濟聯盟不能逃避的第一個實際問題,是什麼企業或組織有資格加入聯盟?換句話,共享經濟怎樣定義?首先,要知道定義沒有對或錯。都是人想出來的,定義只有好用與不好用。
有人認為,涉及金錢交易的就不是共享經濟。但請客吃飯有來有往,市場交易不一定涉及金錢。我從來認為,共享經濟是私產制度下的一種合約安排。以共乘為例,多得網上配對、驗證、付款、評論等,大大減低了司機與乘客間的交易成本,促使市場進一步以租賃合約取代買賣合約。把概念一般化,共享經濟就是不在乎曾經擁有的經濟模式。當然,不在乎曾經擁有的經濟模式自古皆有,近年引起大家關注的是如何以互聯網科技把這個概念發揚光大。
李克強總理強調的「實現閒置資源充分利用」及「人人皆可參與、人人皆可受益」,都是共享經濟的優點。作為經濟學者,我傾向以客觀的合約安排先作定義,然後驗證這種合約安排配合互聯網科技對資源運用和收入分配的影響。
再以共乘做例子,我們有必要關心共乘的汽車是否新車、司機是否全職嗎?只要能減少汽車在路上找尋乘客和增加每程車的乘客數目,共乘都是「實現閒置資源充分利用」的好方法。再宏觀一點看,共乘與傳統公共集體運輸系統的關係,理論上可以是替代,卻又可以是互補。前者的話,共乘有可能令交通更擠塞;相反,共乘不但令閒置的私家車充分利用,亦同時能夠減少整體交通負荷。
最近美國有研究發現,共乘與公共集體運輸系統是互補關係,特別是在大城市,鼓勵司機以靈活的共乘,結合成本低的公共集體運輸系統取代自駕,最終整體交通負荷不升反跌。香港發展共乘會如何影響資源運用,只有仔細研究過才說得準。可以肯定的是,盲目保育「的士霸權」,不但與國策不符,亦違背了來屆特首強調「實證為本」的管治風格。
解決利益衝突研究共贏
假如共享經濟真的如總理所說「人人皆可受益」,不容易解釋香港及其他個別城市對Uber的反彈。至少短期而言,共享經濟影響收入分配是不容忽視的。美國紐約引入Uber後,的士牌價在幾年間大跌了超過一半。的士牌主對共乘的不滿,是可以理解的。共享不是請客吃飯,皆因有的士牌主這些既得利益者。
然而,即使共享經濟真的是一場「革命」,我也不希望看見這場革命變成一個階級推翻一個階級的暴烈行動。的士司機以罷駛堵路,犠牲的是全港其他道路使用者的利益。我期待共享經濟大聯盟的成立,先好好研究共享經濟在香港的利益所在,然後積極向政府和既得利益團體等游說及討價還價,最終達致「人人皆可受益」的成果。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

馬仔的藝術品基金 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健 馬仔的藝術品基金 2017-07-14 早前提過一些拍賣藝術品的皮毛,閒話家常竟引起友人任亮憲注意。原來,經營私募基金的馬仔最近在籌劃一隻古董藝術品基金,賺錢之餘亦希望為推動香港金融業多元化出一分力。馬仔有心有力做實事,做益友的內心支持嘴巴卻要...