Tuesday, November 21, 2017

勞福局長搞錯 扶貧政策 免費早餐: 梁天卓

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勞福局長搞錯 扶貧政策
2017-11-20
政府上周公布最新的數據顯示,貧窮人口數字又創新高,達135萬人。不知是否為這數字「護航」,勞福局長羅致光在政府公布數字前,就在其網誌寫了一篇題為《「絕對」與「相對」之一「線」之差》的文章。梁啟智在看到後在Facebook上點唱要我「講兩句」。朋友叫到,我當然義不容辭。
阿啟和我都關心扶貧。雖然讀地理出身的他和受經濟學訓練的我在扶貧政策上有不同的看法,但有一樣是沒有異議:大家都認為羅局長的網誌文章錯漏百出。朋友「點唱」後,我立刻找來局長的網誌文章一看,隨便就找到文章有兩個錯處。
首先,局長在文章為大家介紹「相對貧窮」和「絕對貧窮」的概念。顧名思義,後者是以「冇啖好食」來作貧窮的定義,前者量度的其實是收入不均。由於香港是以「相對貧窮」定義貧窮線的,局長說:「香港是根本無可能達到『徹底滅貧』」這句說話是沒有錯。
你可能會問:為何不用「絕對貧窮」來定義貧窮線呢?局長就指出,香港其實只是跟隨其他已發展地區一樣,採用「相對貧窮」的概念。這卻是錯的。
美國的貧窮線就是以「冇啖好食」的「絕對貧窮」來作定義的:美國政府1960年代起制定的貧窮線,是參考了農業部的指引,定出一個有足夠營養的基本餐單的最低成本。以2017年一個4人家庭為例,每月收入不到1.6萬元的家庭會被列為貧窮戶。
就當局長不是發揮其語言藝術吧,不過,局長在解釋政策時亦似乎搞錯了一些事。
在提到如何扶貧時,局長以「派」錢會鼓勵「做又九千,唔做又九千」的行為,認為一個純派錢的制度只會帶來惡性循環。「做又九千,唔做又九千」是隱性稅100%(如綜援)的時候才會發生吧?
但是,不是所有扶貧措施的隱性稅都是100%。即使是直接派錢,也不一定要只派予貧窮線以下的家庭才能扶貧的,重點是派錢時的隱性稅不能太高。
對扶貧工作素有研究的羅局長應該知道,一些歐美(甚至非洲)地區已開始試行並研究不分貧富的全民基本收入(UBI)吧?據報道,在芬蘭有被抽中成為UBI計劃的市民,在得到「唔做就九千,做就唔只九千」的基本收入後,「做又九千,唔做又九千」的行為沒有出現之餘,創業的意欲亦因為有基本收入支撐而增加,變相增加脫貧致富的機會。

「買樓抵過租樓」的神奇算術 免費早餐: 曾國平

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「買樓抵過租樓」的神奇算術
2017-11-17
“To buy or not to buy, that is the question”,香港人最有深度的人生哲學思考,不是甚麼生死存亡問題,而是買樓還是租樓的問題。
假如你辛辛苦苦儲落一筆首期,你應該繼續租樓拿現金去作其他投資,定係排隊上車轉租樓為供樓化算?除了講極都唔爆但又信徒甚眾的爆煲論,近期頗受注目的是前行政會議成員林奮強為支持政府房屋政策而提出的「買樓抵過租樓」論。
林奮強這個震驚七百萬人的推論是咁的:你今年30歲,要為未來50年的住屋問題打算,假設每年租金10萬元,未來以每年5%的速度上升,與此同時,類似單位樓價400萬元,按揭利率3%。就算50年後物業毫無價值,折現後的租金總支出都比供樓總支出要高一截,所以買樓明顯抵過租樓。若果50年後,單位仍值400萬元甚至有升值,買樓就肯定更抵了。
經濟學思考題:用以上數字證明買樓抵過租樓,有乜問題?
層次低一點的回應,是挑剔林奮強計算用的數字不合理。按揭利率可升可跌,租金又未必加得咁快,供樓遇上失業負資產跳樓慘過租樓,投資樓市轉身慢唔夠其他資產流動性高,樓價又可能有乜乜非理性泡沫……五花八門的原因,都可以改變計算結果令租樓相對下吸引。不過,如此的討論只會沒完沒了,皆因各有各一套自以為合理的數字,誰也說服不了誰。
現實是從來有人買樓又有人租樓,難道租樓的統統都是傻的?答案是在市場均衡下,「買樓抵過租樓」只會對某些人正確。若果人人都認為「買樓抵過租樓」兼身體力行,租盤紛紛轉做買盤,租金下降樓價上升,市場終會調節到買樓租樓吸引力比較接近的水平。
至於邊個會買邊個會租,阿茂都知要視乎手上有冇現金周轉俾首期(辣招之下,儲首期更加困難),就算相信買樓較抵都先要有能力上車。除此以外,要視乎個人預期和喜好(例如周顯講的10億身家也租樓住的故事),就如有人視買樓為人生唯一目標,有人一世都不願成為樓奴。就算是同一個人,不同年齡階段作的選擇也有分別。人人面對不同的局限,作出自己認為較佳的選擇,租樓買樓如是,揸車搭公交如是,移民留港如是,親建制反政府如是,市場均衡下沒有一個壓倒性較佳的選擇。林奮強所謂的「數據智慧」對某些人或會適用,但肯定不能放諸四海皆準,只因冇咁大隻蛤乸隨街跳。
既然計算沒有太大意義,也就談不上甚麼支持「以置業為主導」的政策。話說回來,林奮強數字背後的含意,是樓抵買,因此政府應鼓勵大家買。這樣的「政策分析」也有點太騎呢吧?

無人駕駛的交通政策 免費早餐: 梁天卓

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無人駕駛的交通政策
2017-11-15
有一位語不驚人誓不休的局長的一個好處是,大家對其管轄下的政策會多加留意。自陳帆局長以一句「讓軀體和靈魂可以出去遊走一下」去解釋年輕人買樓不成反買車後,評論本地交通政策的文章質素就提升了不少。
隔籬欄周顯大師狠批政策只控制汽車數目增長而不加建道路是不要臉的做法,欄友徐家健就話,向起步快的電動車徵收首次登記稅,間接鼓勵司機轉買起步慢的汽油車是天然智障的交通政策。
周顯說,加建道路可以解決交通擠塞,當然有其道理,但同樣地,在擠塞最嚴重的市區裡的土地問題亦最嚴重。
我之前就提議陳局長可以考慮研究共享經濟能否解決交通擠塞問題。Uber能否解決交通擠塞尚待研究(如果政府真的有心研究的話),但政府可以從減少交通意外的角度入手,來解決交通擠塞的問題。
說過了,減少汽車數目不一定與路面車輛數目有很大的關係。徐家健又說,路面車輛數目與塞車時間的關係亦不是必然的。
在佔旺時,行得慢一點,除了會被懷疑是佔領之外,亦會減慢了其他所有途人的速度。同樣道埋,如果全港的士司機同時患上香港腳,而又沒有用上「愛膚堅」的話,交通大擠塞所帶來的經濟損失可能不只一日十幾億元。
根據運輸署的數字顯示,在2016年的25,658宗交通意外當中,有60%(約15,000宗)涉及駕駛者的因素,當中包括「不專注地駕駛」、「突然轉向/停車」甚至「瘋狂駕駛」等。
如何可以減少這些人為因素對交通意外的影響?從需求定律看,我們需要增加危險駕駛的成本。有經濟學者曾提議,廢除硬性規定司機戴上安全帶的法例,因為安全帶令司機覺得開快車更安全,要求司機戴安全帶的法例反而可能令交通意外更多。
到底「突然轉向」是因為司機「頭搖又尾擺」?還是因為香港腳發作?這是一個實證的問題。美國就有研究指,「安全帶令司機開快車」的假說在真實數據中其實不太站得住腳。
其實,要減少甚至令這些人為因素消失,一個最直接的辦法就是不用人來當司機。最近Google就在美國亞利桑那州成功測試真正的無人駕駛的士(測試人員只坐在的士後座),陳局長如果能與楊局長商討引入有關科技,將來他即使經常在辦公室內「讓軀體和靈魂可以出去遊走一下」,我亦會第一個出來拍拍手掌。

聯儲局主席換人兩個問題 曾國平 經濟3.0

2017年11月14日

聯儲局主席換人兩個問題

一年前特朗普當選美國總統,本欄推斷在各種約束下他癲極有限。實情是特朗普自上任以來,雷聲大雨點小,口出狂言有餘、履行競選承諾不足,在人事任命上也比事前想像的「正常」得多。最新的例證,為特朗普正式提名現任聯儲局理事鮑威爾(Jerome Powell)為下任聯儲局主席。
根據投票紀錄和公開發言,鮑威爾立場溫和,不是什麼黐線之選。唯一可以質疑的,是耶倫任內腳頭好又沒有大錯,通脹失業皆保持平穩的低水平,特朗普沒有什麼強烈理由換人。無論如何,市場就提名未有太大反應,反映投資者相信貨幣政策不會有大變。
問題一:監管會否簡化微調
鮑威爾自上任理事以來參加過44次公開市場委員會議息會議,一如大部分成員他未曾投過反對票,反映鮑威爾的政策取向跟過去5年貨幣政策走向分歧不大。了解鮑威爾的另一線索,是他在不同場合以理事身份發表演說。由於鮑威爾負責的是比較「微觀」的監管工作,部分演說主題為支付清算系統、地區小型銀行、金融創新等技術性話題。鮑威爾評論一般貨幣政策的演說中,我想解讀有代表性的兩段:
「In my view, communications should do more to emphasize the uncertainty that surrounds all economic forecasts, should downplay short-term tactical questions such as the timing of the next rate increase, and should focus the public's attention instead on the considerations that go into making policy across the range of plausible paths for the economy.」聯儲局面對巨大的不確定性,例如何以低通脹和低失業能維持如此一段長時間,學術研究上仍未有滿意的答案。鮑威爾認為聯儲局與大眾的溝通,要強調聯儲局沒有預知未來的水晶球,以免令市場低估不確定性。鮑威爾亦認為委員會成員就何時加息減息發表己見不是健康發展,與其市場為下次議息結果估來估去,不如回到危機前格林斯平的年代,成員只談長遠目標少談短期利息去向。
「Some aspects of the new regulatory program are proving unnecessarily burdensome and should be better tailored to meet our objectives. Some provisions may not be needed at all given the broad scope of what we have put in place. I support adjustments designed to enhance the efficiency and effectiveness of regulation without sacrificing safety and soundness or undermining macroprudential goals.」金融海嘯後推出的金融改革以Dodd-Frank法案為代表,政治游說妥協下成了超過22000頁的怪獸。複雜無比的監管或能令金融體系更安全,但肯定增加了運作成本,監管整體來說是否利多於弊仍是未知之數。鮑威爾認為部分監管有檢討空間,可作調整以提高效率。
官員少就短期貨幣政策發表己見、金融監管有所簡化微調都是健康發展,我希望這是鮑威爾上任後慢慢帶來的改變。
問題二:來自學術界有否優勢
新主席人選公布至今,香港相關評論出奇地少。較有趣的是在友報的一篇批評,指新人選是個「危機」,皆因鮑威爾政治學術經驗皆缺乏,「不過一名普通理事」,為報答特朗普「知遇之恩」將會破壞聯儲局獨立性云云。我明白罵特朗普的言論有市場,但罵也要有點根據:鮑威爾是法律博士,年輕時當過律師,九十年代曾在財政部工作,在2012年當上聯儲局理事之前,一直活躍於金融界,當Carlyle Group合夥人賺了大錢,後來再加入智庫研究國債問題。如此全面的一張CV,跟當年上任主席前的格林斯平相似。至於什麼「知遇之恩」之類的揣測,不是我的專長,要留待時事評論員去幻想創作。
貝南奇、耶倫皆為研究出色的大學教授,如今聯儲局主席不再「學術」,由來自金融界的鮑威爾出任,是回到了沃爾克、格林斯平的傳統去。主席由學者出任是否有特別優勢?無可否認,中央銀行愈來愈學術化是大趨勢,但這跟主席應否由學者出任是兩回事。學術研究數據分析自有博士團隊負責,主席需要的是說話精準謹慎、了解現實世界、能權衡各種互相衡突的意見,而這些能力跟學者與否沒有必然關係。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

ICO點止係眾籌咁簡單 免費早餐: 徐家健

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ICO點止係眾籌咁簡單
2017-11-13
零零發話過,佢作為一個婦科聖手,入去雞竇同啲雞去醫病,天公地道吖。所以大家唔好緊張,行家作為一個經濟學者,研究新經濟去問朋友叫雞可唔可以用手機俾錢,係好合理嘅。
又正如我頭先所講,我作為一個經濟學者,研究新經濟去訪問一間新代幣軟件公司嘅創辦人,亦都係好合邏輯嘅。Simple Token明天開張大吉,今次香港仲未做得到嘅唔係雞付寶,而係仲未超越到之前中國人民銀行發表嘅公告:「任何所謂的代幣融資交易平台不得從事法定貨幣與代幣、『虛擬貨幣』相互之間的兌換業務,不得買賣或作為中央對手方買賣代幣或『虛擬貨幣』,不得為代幣或『虛擬貨幣』提供定價、信息中介等服務。」
訪問前,我一直有幾個問題: (一)股神巴菲特與諾貝爾獎得主席勒(Robert Shiller)異口同聲指,比特幣是泡沫,全球最大交易所公司美國芝加哥商業交易所卻計劃推出比特幣期貨。你認為比特幣及區塊鏈技術是泡沫嗎?(二)比特幣在2009年面世,眾籌的概念較比特幣還要早,何解首次代幣發行ICO姍姍來遲?(三)Simple Token跟其他ICO有甚麼分別?甚麼類型的企業最適合有自己的代幣經濟?例如,KFC應該有自己的代幣嗎?(四)美、中、港三地的監管,以美國對ICO的態度最開放,為甚麼Simple Token選擇在香港註冊?
其實我也不懂正正經經做訪問(想正經做經濟訪問,我建議大家找我的小友EconReporter),與Simple Token的創辦人Jason Goldberg言談甚歡,我們大致上對問題的答案取得共識。為免錯誤引用他說過的,以下是我對Simple Token在港註冊的看法。
一方面,所有泡沫都是事後孔明;另方面,人生自古誰無死,做人也是一場泡沫吧?2000年的互聯網泡沫記憶猶新,互聯網技術卻成就了Amazon、Google、阿里巴巴、騰訊控股(700)等公司。網絡經濟有勝者全取的傾向,看似泡沫的市場生態其實只是一將功成萬骨枯。個別虛擬貨幣或代幣可以是泡沫,但目前看區塊鏈技術仍是前途無限。從2009年比特幣面世到2013年以太坊交易平台推出,智能合約(smart contract)等技術的發展不可能無中生有。ICO的興起,要多得以太幣的廣泛使用。而不止是眾籌的代幣經濟,亦受惠於智能合約的產生。然而,今天的ICO的數目太多亦太少,原因正正你看到這裏已發覺ICO一點也不簡單,了解代幣發行的區塊鏈技術實非你我專業。ICO太多是因為一般公司不應花太多資源去研究區塊鏈技術,ICO太少是因為一般公司不會花太多資源去研究區塊鏈技術。Simple Token的成立,就是為對代幣化(tokenization)有需求的公司提供技術支援,讓他們可專注本業發展而毋須親自投資區塊鏈技術(例如KFC可專心做雞之餘,同時參與代幣經濟)。至於為甚麼選擇在香港註冊,答案留待大家到Simple Token網頁提供的資料親自發掘吧。

Sunday, November 12, 2017

ICO不是IPO 免費早餐: 徐家健

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ICO不是IPO
2017-11-10
無奈,SFC亦非SEC。
不是有心跟大家玩視力測試,只是金融世界秒秒鐘幾十萬上落,何況差成個字?ICO(Initial Coin Offering,證監會稱之為「首次代幣發行」)與IPO的一字之差,是「代幣」與「證券」的分別。今年7月,美國證券交易委員會(SEC)發表通告,表示經研究後,認為DAO代幣屬於證券,但暫時不會採取進一步行動。
然而,這是首次代幣發行一年間為多間初創企業集得數以十億美元資金後的首宗「代幣」變「證券」個案。重要的是,SEC在通告中強調DAO是個別案例,ICO發行的代幣是否證券不能一概而論。更重要的是,即使「代幣」被視為「證券」,股權式眾籌在美國Jumpstart Our Business Startups法案下是合法進行並受到監管的。換句話,在現有規管框架下,市場不用擔心SEC會突然一刀切把所有ICO視作傳統IPO看待。
又是一字之差,香港SFC(Securities and Future Commission)在美國SEC就首宗ICO發表通告後兩個月作出以下聲明:「如ICO所涉及的數碼代幣符合『證券』的定義,就該類數碼代幣提供交易服務或提供意見,或者管理或推廣投資數碼代幣的基金,均可能構成『受規管活動』。從事『受規管活動』的人士或機構,不論是否位處香港,只要其業務活動是以香港公眾為對象,便須獲證監會發牌或向證監會註冊。」 甚麼才是「證券」呢?答案重要,因為股權式眾籌在香港可以是非法集資,「代幣」一旦被視作「證券」,情況比Uber只有攞的士牌才能合法載客取酬更嚴重。
從SFC的觀點出發,無論是股份、債權證及集體投資計劃的權益均被視為「證券」。從經濟學角度分析,「代幣」與「證券」的分別在於兩者對公司資產的所有權、使用權、收入權和轉讓權等有不同產權界定。SEC認為DAO代幣是證券的理據,強調的便是「代幣」的收入權與轉讓權:
「The holders of DAO Tokens stood to share in the anticipated earnings from these projects as a return on their investment in DAO Tokens. In addition, DAO Token holders could monetize their investments in DAO Tokens by re-selling DAO Tokens on a number of web-based platforms (Platforms) that supported secondary trading in the DAO Tokens.」
代幣其實有Securities Tokens與Utility Tokens之分。更多ICO的代幣未被SEC當作證券看待,可能是因為後者給予的「使用權」不足以構成證券的基礎吧。SEC對ICO的取態,促成了ICO在短短一年間已發展到可與首輪融資相提並論。SFC近來忙於整頓IPO新股市場,我們拭目以待ICO在香港的路會否比共享乘車更難行。

用區塊鏈叫雞的未來 免費早餐: 曾國平

免費早餐: 曾國平
用區塊鏈叫雞的未來
2017-11-08
今日擺明是標題黨,事緣有同行前輩引述消息人士說,在內地可用支付寶叫雞。在美國住久了,說話用字愈來愈政治正確,既因為不想惹麻煩上身,也出於對弱勢社群的真心尊重。
以叫雞一詞形容性工作者的業務,難以宣之於口,今日標題指的其實是另一種雞:早幾個月有新聞報道,區塊鏈技術已被應用到貨物追蹤之上,想買雞食又想知道這一隻雞由出生至今的經歷,如養雞場是否善待雞隻、屠場運作又是否人道之類,只要掃一掃QR碼就一目了然。 利用區塊鏈技術叫雞只是創始階段,其最廣為人知的應用,依然是比特幣之類的加密貨幣。加密貨幣的主要賣點,是持有和交易比銀行過戶、信用卡、網上付款等方法更能保持身份神秘(anonymity)。
不過,講到保障私隱,加密貨幣仍有漏洞,依然比不上最傳統最不留痕跡的現金。對,現金不方便,要親身交易,儲存又麻煩又危險,一張銀紙摸來摸去更是細菌溫床,從來都有人預言現金將會漸漸被淘汰,但經歷科技急速發展,現金始終屹立不倒,何解?我認為對私隱的需求是個重要因素。
常識告訴我,到內地僱用性工作者你不會用支付寶過數,出糧給黑工你不會開支票,在未合法的地方買大麻,你,不會碌卡儲積分。除了灰色以至黑色的經濟活動,光明正大的消費者也想保障私隱多用現金,減少個人資料外洩的機會。一個沒有現金的社會,其實是相當《1984》的。
在內地見識過科技的高超,生活中大部分的交易可以隊部手機出來搞掂,我這個甚麼內地戶口也沒有的遊客,反而衣食住行都有麻煩。
可是方便有其代價:實名制下個人日常生活的資料成了「大數據」,巨細無遺在企業以至政府監控部門的掌握之中。香港的交易科技相比內地落後,背後的「文化因素」也許是香港人一般比較重視私隱,寧可放棄一點方便,也不想讓別人知道太多。
你可以話行得正企得正,怕甚麼侵犯私隱、怕甚麼嚴刑峻法?類似的言論愈來愈聽得多,反映的可能是香港人對私隱以至自由的需求正在下降。事實是否如此有待觀察。
看近一點,港交所(388)有意推行的股票實名制就不是香港人喜歡與否咁簡單了。正如小友渾水所講,海外投資者重視私隱,股票實名制好可能令香港這個國際金融中心少了一大截資金流動,監管當局隨時偷雞唔成蝕渣米。

加密貨幣都是投機大泡沫? 曾國平 經濟3.0

2017年11月7日

加密貨幣都是投機大泡沫?

同事曾在投資銀行工作,我常常跟他閒聊股票外滙行情,最近的熱門話題是價格屢創新高的比特幣。同事跟股神畢非德一樣認為比特幣是泡沫,理由是比特幣符合若干特徵(如投資者對產品了解不多),有打算沽空一博,只是交易費用太高暫時作罷;我只說不知道比特幣是泡沫與否,因為我從未搞清楚現實中的泡沫指的是什麼。
有關泡沫的理論甚多,不少是數學運用優美之作,研究院課堂上不時會教的。有的理論證實泡沫愈升愈有,亦即脫離基本因素,可以跟理性預期並存;有的理論指出投資者人人知道的不同,你估我知道什麼時我估你知道什麼,泡沫得以維持;有理論容許理性醒目的投資者存在,只是跟泡沫對着幹風險太高,非理性亂來的投資者得以維持泡沫。
理論背後牽涉不同博弈
理論繁多,實際應用上卻面對好幾個難題。理論牽涉不同投資者的「博弈」,結果是出現多個均衡不知如何選擇,可發生的結果是欠缺內容,也難以用數據去印證。同樣麻煩的是,資產價格涉及對未來基本因素和折現率的預期,你見股價上升說是騙人大泡沫,我說這是投資者看好企業前景的結果,預期難以量度只好各自表述。講到尾,泡沫理論是事後孔明,嘗試預測泡沫的結果是像末日博士們一般,十估九不中。
回說比特幣以及其他種類的加密貨幣(cryptocurrencies),我認為是一個高風險高回報的玩意。支撐加密貨幣的基本因素,是其市場預期其認受性持續增加,成為傳統貨幣以外一種廣為接受的貨幣,以及發展出一系列相關投資產品。投資者承受的風險,包括加密貨幣威脅政府對發行貨幣的壟斷權,全力打壓及限制其發展,或只容許加密貨幣在監管下存在。比特幣市價7000多美元是不是泡沫?我不知道,更不要說什麼預測泡沫何時爆破。我更有興趣的是受加密貨幣影響的不同團體(如中央銀行、信用卡公司、投資銀行、科網企業、交易系統研發者等),如何在市場上(不少受威脅的傳統企業出資研究區塊鏈科技)和政治上(游說政客以達致最有利自己的監管)回應這種新科技。
近年興起的ICO(Initial Coin Offering)同樣觸碰到監管當局的神經。所謂的ICO,指的是企業公開發售利用區塊鏈技術的代幣。代幣可應用於已發展的交易系統之上,又或企業透過代幣籌集資金,以發展有關交易系統。購買代幣,除了擁有早買早用的權利,也是下注代幣會否流行起來。
ICO繞過監管觸動神經
舉個比較有趣的例子:本月中推出一隻ICO名為Simple Token,選擇以香港為基地,運作模式有點像金本位制。發行商將代幣數量限定為8億個,可以在市場上自由買賣,買入了代幣的商戶,可以為自己「鑄造」只有在商戶可以使用的代幣。例如我是阿二咖啡店,在市場上買入100個代幣,就可以「鑄造」同等價值的「阿二咖啡幣」向顧客發售。顧客持有的「阿二咖啡幣」,除了可用來在阿二咖啡店購物,也可隨時在市場上換取代幣,或在市場上再將代幣換成傳統貨幣。在固定的供應下,代幣價值就視乎使用商戶多寡,參與的商戶愈多,代幣作為交易媒介的價值就愈高,買賣代幣的交易成本亦愈低。這個ICO只會賣出三成的代幣,投資者賭的就是使用商戶夠不夠人多勢眾,令代幣價格上升。
ICO觸動神經,皆因ICO在市場上集資,繞過了傳統股票交易所和證券監管,內地早前完全禁絕,美國有打擊過一些有欺詐成分的小型ICO,香港至今則未有主動出擊(證監在9月初曾發表聲明,指某些ICO可能受證券法例限制)。多如天上繁星的ICO(每日大大小小有好幾個)是不是泡沫?不敢唱好唱淡,只想指出我認為重要的兩個因素:一)性質接近證券集資的(如企業「一無所有」,賣幣是為了發展新技術,甚至有派息),被監管當局干預的機會較高;二)質素較好的ICO為求在大量參差不齊競爭對手中突圍而出,一般會比較公開透明(如向公眾提供計劃利用的軟件),也會找行內有知名度的業界人士或投資者押上名聲為其ICO背書。
當然,今天ICO可能是當年科網股爆煲的翻版,但正如當年爆煲阻止不了互聯網的普及,今天加密貨幣或ICO損失再慘烈,區塊鏈技術依然會繼續改變世界。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

支付寶出現 八達通會否消失﹖ 免費早餐: 梁天卓

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支付寶出現 八達通會否消失﹖
2017-11-06
「打火機出現,火柴消失。計算機出現,算盤消失。CD出現,錄音機消失。消費者直購出現,傳統市場生意萎縮了。」馬雲說過,人接受新事物的能力往往超乎想像。他最近又再次測試香港人接受新事物的能力。到底他旗下的支付寶HK能否取代八達通?有網民仍然喜歡八達通在大部分商戶都能通用,不過,有網民就轉用支付寶,因為付款功能更優勝。
網民從用家體驗來作判斷當然是天經地義,不過,有專家以「港人較習慣使用八達通」為由,相信不久之後,八達通公司「亦能夠讓大家輕鬆透過手機用八達通進行支付」,這比牛頭角順嫂更順嫂的分析似乎便有點兒那個。
要了解支付寶是否會取締八達通,我們首先要知道資訊並不是免費的。從生產商的角度,搜集有關消費者需求的資訊從來不是一件容易的事。戴維德的在他的芝加哥大學口述傳中提到,1950年代IBM把出租電腦與電腦使用的紙卡作捆綁銷售,是利用紙卡使用量來量度電腦使用頻密度。這除了是張五常教授口中的神來之筆之餘,亦點出了訊息費用其實並不是零。
60年前科技遠不如現在般先進,要監察電腦租戶使用電腦的頻密度要利用捆綁賣紙卡這間接迂迴的方法。在60年後的今日,互聯網的盛行加上處理大數據的配套日漸成熟,現在要監察消費者的方法亦愈來愈直接。
以我論文導師現在任職的網上書店亞馬遜為例,它甚至知道每名網民在瀏覽其網頁時,滑鼠停留在某貨品上多少秒鐘;另外,在大陸行入時裝店買衫,你手上的支付寶可能已即時送你一張電子優惠券。引用雜誌「經濟學人」形容這些擁有消費者大數據的網上交易平台時的一句話:「We know what you want before you want it」。
這大數據科技的趨勢帶來的一個含意是,生意愈是「百足咁多爪」的平台(例如亞馬遜、內地的阿里巴巴或騰訊控股(700))愈捨得花錢「買入」這些消費者大數據,甚至願意「補貼」消費者使用它們的支付平台。
由於支付寶和八達通都是有網絡效應特質的交易媒體,馬雲語錄將來能否加多一句「支付寶出現,八達通消失」視乎幾大因素:1)香港人對私隱的重視程度(支付寶對私隱更著重的消費者的「補貼」要更高一點);2)支付寶能否識辨並以較低「補貼」,吸引對支付寶「抗拒」較低的用家來發展其網絡(補貼的士似乎比補貼街市更有效);3)八達通能否穩著地鐵等公共交通網絡的壟斷地位。

Tuesday, November 7, 2017

又西又中:迎接英華書院創校200年校慶 免費早餐: 曾國平

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又西又中:迎接英華書院創校200年校慶
2017-11-03
200前世界是怎麼樣的?
想當年,維也納會議完結不久,歐洲潛伏着幾十年保皇與革命勢力的鬥爭;在中國,國勢隨不過不失的嘉慶皇帝慢慢衰落,為列強侵略打開了小小的缺口。就在這個相對和平的年代,蘇格蘭傳教士馬禮遜(Robert Morrison)於1818年在馬六甲創立了英華書院(Ying Wa College);差不多200年後,英華書院依然是香港現存辦學時間最長的紀錄保持者,比香港其他大中小學都要古老。
英華書院明年200年大壽,當然是盛事,相關的預祝籌款活動早已展開。見舊同學落力幫忙,我身在海外未能親身參與,唯有寫文章為母校宣傳一下吧。
我在牛津道舊校舍度過了有趣的7年。對,英華書院是個有趣(interesting)的地方:遇到一班有趣的老師,結識了一班有趣的同學,也感染了一種有趣的文化價值觀。為何有趣?有趣在那又西又中的氛圍,英語文化濃厚又稱不上是「番書仔」,鬼鬼哋的風格中又滲透着對中華傳統文化的認知和敬意,穿梭於維也納和嘉慶皇帝之間,就如英華書院的舊英文名稱般英(Anglo)華(Chinese)並存。
在半唐番的自由空氣裡,我不太記得同學們為考試「鋤書」搏命(印象中大家都懶懶閒冇有怕),只記得我在課堂上跟唐君毅的學生了解中國文化,在經濟課上聽才華洋溢的老師講笑話。
沒有遇過幾多個甚麼狀元,只知道隔兩行發白日夢的同學原來練得一手好書法,坐前排說話不多的同學又寫得出文法穩妥的上佳英文。如此獨特的學習環境,花錢補習買不來,花更多錢到外國也找不到的。
離開母校十幾年後,一早醒來開電視看財經新聞,返工途中看報紙,晚上搭的士聽電台文化節目,一日之內在香港傳媒撞口撞面的三四個人,竟然都來自我同一屆只有三十人的預科文科班。這不會是巧合吧?
中年舊生話當年點到即止。今時唔同往日,學校領導層面對直資競爭的壓力,老師默默承受改來改去的教育政策,學生為本土愛國的騷動而迷惘,往前看又只看到世代鬥爭儲唔到首期買樓。校長、老師、學生都唔容易做。
200年過去後的英華書院往哪裡走?我不知道。我只知道英華書院又西又中的辦學風格,過去重要,今日更是必不可少。

再論首置盤地從何來 免費早餐: 徐家健

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再論首置盤地從何來
2017-11-01
討論香港房屋問題的一大障礙,是專家意見中太多智障言論。要搞清楚,我不是批評專家智障,智障的是部分所謂專家的言論。只是這些智障言論是否出自真心的「天然智障」(Natural Stupidity)還是假意的「人工智障」(Artificial Stupidity),往往無從稽考。
隨便舉個例子吧,有學者批評首置樓幫助收入較高的家庭不公平。轉個頭,學者又不滿綠置居恒常化不公平,因為申請人既可租住公屋,更可以平價做業主,享受資產升值(當然這兩件事是不會同時發生的,但結論就是政府賣乜樓都唔公平)。
然而,不談價格,經濟學根本無從比較政府出租單位與出售單位對市民的影響。另外,作為一門實證科學,經濟學又幾時教過你幫助收入較少嘅人先叫公平?
現實係,當房屋政策幾十年來一直補貼低收入家庭,現在考慮在不減少對這些家庭的補貼時,推出其他計劃資助那些收入高一點的家庭,有幾唔公平?鬼知咩,問題係呢類問題走去大學問學者,同走去牛頭角問順嫂分別不大,答案都係唔會幫助個討論釐清順嫂冇辦法一眼便睇穿嘅經濟邏輯。
首置,鬼唔知表面上係幫中產上樓。俾啲驚喜我,我想知道幫中產會否變成害佢變負資產?又或者,即使真係幫到中產時會唔會同時害咗其他高產低產呢?
實在唔想又再提周顯這個自稱大學未畢業的朋友,因為他在傳媒已有不少曝光機會。讀周顯的文章,先不論對錯,至少好睇過癮。
其次,可以引發思考。不提不提還須提,最近周顯提出「朱凱廸和土地正義聯盟和大地產商利益一致」這套怪論,論點其實很簡單,香港的大地產商既起樓又收租(重點是,這兩件事是同時發生的),大量的地產發展因此有可能導致手上在賺租的物業貶值而得不償失。這便是我所講順嫂冇法一眼睇穿的經濟邏輯。不一定對,但有助啟發思考。
我先要補充的,是要分清楚大地產商收租的物業與發展起新樓的關係如何。周顯的經濟邏輯,背後是假設這些物業都是替代品。然而,假如收租的是商廈,而發展的是住宅,得不償失的效果不會很大,因此實際上應用這套經濟邏輯時要留意每個地產商新舊物業的關係(當然,我們亦要記住任何物業都是發展在土地上的)。
入正題了。有議員批評,公私營混合模式發展港人首置上車盤,容許發展商以低價改劃土地用途及放寬地積比是「蛇吞象」的官商勾結。今次有地產商和議政府發展土地,反映他們至少在某些條件下是歡迎發展的。更重要的一點,是今次與地產商利益一致的其實是首置盤業主,因為地價成本愈低,首置盤的樓價只會愈平。

以綠置居取代興建公屋值唔值? 曾國平 經濟3.0

2017年10月31日

以綠置居取代興建公屋值唔值?

香港房屋政策招數名稱多到數不清:「港人港地」、九招十二式、置安心計劃、居屋第二市場……隨便一數也有十個八個。最新《施政報告》中提出的房屋政策,又增添了兩個名詞,除了早前討論過的「首置上車盤」,又有規模更大影響更廣泛的「綠表置居計劃」(上屆政府試行過,如今正式實施)。政府房屋政策招式繁多,皆因在供應不足樓價高企的情況下,為息民憤,政府惟有不斷推出各種修修補補的政策,把利益分布調來調去,製造出一大串令人頭暈轉向的名稱。
有重要新政策,政客專家總要有所回應。可是,正如熟悉房屋政策的評論員Henryporter指出,有關綠置居的評論分析謬誤甚多(如「逼市民上車」)。免受迷惑,大家可讀他在友報寫的「綠置居不是朝三暮四亦不止騰籠換鳥」,以及昨天梁天卓的「綠置居會否加長輪候公屋時間?」。
今日我只想補充兩點。
問題一:80萬租住公屋單位已經足夠?
特首最近指80萬個租住公屋單位已經足夠,數字一出立即引起反彈。有團體認為特首的說法離地,置貧苦市民於不顧,也有學者認為特首無端拋出數字是不科學的做法。
其實,香港學者專家亂拋數字司空見慣,特首提出80萬目標不算離譜,至少有一點內容。如果租住公屋只給予社會上最需要幫助的家庭,那80萬這個數字又代表什麼?根據2016年人口普查,全港約有250萬戶家庭,如果收入最低的80萬戶能入住公屋,那分界線就大概是三七之比。在2016年,第30個百分位的家庭收入約為每月14000元。扣除百分之二十長者居住的公屋單位,64萬個單位除以200萬戶有從事經濟活動的家庭,分界線也是第30個百分位,家庭收入約為每月20000元。
理想如此,實情當然有一段距離,根據人口普查,收入最高的20%家庭有5%租住公屋,如果綠置居有效吸引富戶搬出,80萬個公屋單位將得到更有效率的分配。
至於80萬是太多還是太少?這是個有數得計的實證問題。公屋的效益,是為社會上最貧窮的一群改善居住環境。至於公屋的成本,除了興建動用公帑和減少私人住宅土地供應, 更有兩大隱藏的害處:一,為符合申請公屋資格,市民會盡力減低收入及資產,甚至想辦法瞞騙政府,造成浪費;二,公屋不像私樓,地點和單位特色不是任君選擇,其中帶來的錯配也是浪費。政府要研究的是80萬公屋邊際上效益是否比成本要高,從而決定80萬是否理想的租住公屋規模。
問題二:綠置居必不會增加輪候公屋時間?
特首也提出了一個確切預言:綠置居不會改變公屋輪候時間。正如欄友梁天卓所分析,輪候公屋時間增減與否,視乎多少公屋住戶為綠置居所吸引而遷出,也視乎綠置居會吸引多少市民加入輪候行列,若兩者抵消,輪候時間就大致不變;如果事與願違,Henryporter提醒大家,制度其實可以「調控」,如調節綠置居樓價折扣轉售限制、放寬買家資格、收緊公屋富戶政策等,終會達到輪候時間不變的目標。就如最近特首和運房局長急急出來解畫,如果綠置居不再受歡迎,會考慮把單位轉為出租。
不過,一如政府以往的房屋政策,綠置居將面對反應慢幾拍的問題。市民預期私樓樓價已接近見頂,綠置居定價相比下太吸引,部分公屋住戶搬走之餘,公屋資格本身的價值增加(剛才提到改變行為造成的浪費也同時增加),輪候時間隨時因大排長龍而上升。政府見勢色不對為綠置居加價,到時私樓樓價已經下滑(或市民預期樓價上升),有轉售限制的綠置居又乏人問津,搬出公屋速度又會減慢。
同樣的陰差陽錯,也會出現在租住公屋和綠置居之間的取捨之上。反應慢的政府企圖「調控」綠置居以維持輪候時間不變,我認為很有可能適得其反,關鍵在於購買綠置居只需要公屋資格(一年內上樓即可購買)而不一定正在租住公屋,人龍會因綠置居的吸引程度大上大落。更麻煩的是,市民對綠置居的需求取決於對私樓樓價的預期,而預期往往難以捉摸。
綠置居增加公屋流轉,讓較多租住單位落入真正有需要的市民手上,是好事。政府需要解答的大問題是,從資源運用的角度看,就算租住單位有較理想的分配,80萬租住公屋到底是太少還是太多。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

綠置居會否加長輪候公屋時間? 免費早餐: 梁天卓

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綠置居會否加長輪候公屋時間?
2017-10-30
很多人聽到特首林鄭月娥要把大部分新建公屋轉作「綠置居」出售,以及將公屋數目封頂在80萬伙的時候,便立刻大聲疾呼。有經濟學者怒批這是推翻長策會定下的建屋目標;有政客不滿建議是「迫市民置業」;有關注公屋的團體害怕會對未能買樓的輪候公屋家庭造成不公,以及令輪候公屋的時間更長。
要批評特首的建議不是不可以,不過水平就可以高一點。老實說,我也不太清楚特首的80萬數字如何計算出來,不過如果「綠置居」只是讓綠表資格人士申請,公私營房屋比例不會有變,推翻長策會定下的目標之說不知如何說起。另外,香港現在還有選擇置業與否的自由,小弟不才,我就實在想不出政府如何強迫公屋居民購買「綠置居」。
至於建議會否令公屋輪候時間更長?特首在訪問中就指出:「將公屋單位改成綠置居,不會影響出租公屋輪候時間,因為本身住在公屋的居民購入綠置居後,其公屋單位會立即『放番出嚟』;正在輪候公屋者,購買綠置居後亦不再需要公屋單位。」
我是認同建議不會對公屋輪候時間影響太大,但未必會如特首那樣肯定認為建議對輪候時間完全沒有影響。我有兩點想作補充。
首先,第一個「綠置居」的試點位於新蒲崗的景泰苑,上年以市價六折出售,據報道反應相當熱烈,逾800伙單位很快便售出。不過,據資料顯示,截至去年6月底,全港公屋富戶僅2.6萬戶,當「綠置居」的規模擴大後,六折於市價的價錢能否吸引足夠的公屋富戶是一個實證問題。如果「綠置居」需求不似預期,政府到時是再割價求售?將單位變回公屋租予輪候公屋的市民?還是把「綠置居」開放予白表人士?如果政府到時的選擇是後者,那麼公屋輪轉的理想便真的不似預期了。
就當往後「綠置居」仍然是供不應求,有價有市吧。林鄭特首認為這不會對公屋輪候時間有任何影響,她的計算中似乎是假設排隊上公屋的人數不變。
不過,簡單的經濟學卻告訴我們,有資格輪候公屋的市民在入表輪公屋,或繼續捱貴租之間並不是死板一塊:在「綠置居」反應熱烈的同時,這會否對私樓市場造成大的衝擊?假如「綠置居」的折扣十分吸引,這會否吸引更多不能靠父幹的廢青「未畢業,先排隊」輪候公屋,以求獲取「綠置居」大抽獎的入場券?果如是,到時公屋輪候時間便不會只是4.7年。

Monday, October 30, 2017

以天然智障處理交通問題 免費早餐: 徐家健

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以天然智障處理交通問題
2017-10-27
多得特朗普在政壇搞個天翻地覆,Natural Stupidity這個關建字在美國輿論界流行起來:All this time we’ve been worried that the next war would be caused by artificial intelligence. Turns out the real danger is natural stupidity。是的,人工智能(Artificial Intelligence)未來對人類構成的威脅,未必及得上天然智障(Natural Stupidity)一直為世界帶來的災難。作為一個冇權處理外交事務的城市,本地的天然智障不容易挑起世界大戰。拒絕以人工智能甚至天然智能去處理交通問題,天然智障卻一次又一次造成香港大塞車。
陳帆局長一句「讓軀體和靈魂可以出去遊走一下」去解釋年輕人買樓不成反養車,惹來老友周顯狠批政策只控制汽車數目增長而不加建道路,是「不要臉」的做法。香港經濟學界不時要靠周顯這位象牙塔外的大師提醒甚麼是基本供求,實在令人尷尬。除基本供求,他還指出多建道路將吸引更多人買車故無補於舒緩塞車之說的荒謬:「縱使塞車時間不變,但令更多人可開車,也是為市民增長福祉。」這亦是我在芝大研究院一年級時從天才Kevin Murphy學到的「常識」,周顯無師自通的經濟學天分是抵讚的。
我今天要補充的首先是另一個老調重彈的常識,塞車在香港不是每分每秒每條路都在發生的事,而登記車輛數目與塞車時路面車輛數目是兩個不同的概念。讓我再說一次,根據2015年交諮會發表的《香港道路交通擠塞研究報告》,當香港車輛總數量升至超過60萬架後,車輛數量與行車速度根本沒有明顯統計關係。怎麼可能呢?一架車也沒有,當然不會塞車。但車輛登記數字再上升,只要新登記車輛佔用道路的時間都是非繁忙時段,它們是不會令塞車問題嚴重惡化的。換句話,政策令車輛登記數字增長放緩甚至減少,對改善塞車問題亦不會有太大幫助。這裏要考考大家,假如減少汽車數目,鼓勵司機增加道路使用導致塞車時間不變,市民的福祉會有增長嗎?
入正題了。再考考大家,交通意外會導致塞車嗎?你的答案是「會」的話,代表你明白路面車輛數目與塞車時間的關係也不是必然的。1架停在路中心的車,相比10架正常速度行駛的車,當然是前者對交通的影響較大。同樣道理,體積大、起步慢、要埋站、需找續的車,亦會對交通造成較大影響。過去10年,除登記私家車數目有增長,自由行興旺時,大型旅遊巴使用亦有增長,起基建大興土木起樓增加房屋供應時,大型泥頭車的使用亦有增長。與塞車問題有關的交通政策怎樣回應呢?打擊毋須現金交易的Uber,變相迫使乘客改搭的士,落車要慢慢等找錢。向起步快的電動車徵收首次登記稅,間接鼓勵司機轉買汽油車,起步時要慢慢等轉波。都只是天然智能也想得出來的基本邏輯吧?今時今日,不少地方已在交通燈系統引入人工智能,減少塞車時間,遇上塞車,陳局長叫你體諒吓。碰到天然智障的交通政策,我們還要體諒多幾耐?

中港矛盾令監管Airbnb更容易 免費早餐: 梁天卓

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中港矛盾令監管Airbnb更容易
2017-10-25
我發現不同政府官員在回應有關共享經濟的問題時,即使實質內容分別不大,各自的反應可以差天共地。這邊廂創科局的楊局長在狠批Uber知法犯法時,在他Facebook表示「嬲嬲」的用家多到上眼;但那邊廂,當商務及經濟局的邱局長回應有關本港酒店供應緊張的提問時,指出引入共享經濟的底線,是該類賓館必須符合相關條例時,對此的回應卻是水盡鵝飛。
兩位局長答案其實沒有兩樣,大家的反應卻不盡相同。這也許是楊局長的「人氣」比邱局長要高,致使大家「因人廢言」(我絕不排除這個可能性),但我認為更重要的理由是因為兩種共享經濟活動的不同利益分配及由此衍生的政治角力。
就Uber與Airbnb來說,兩者其中一個分別是它們背後贏家和輸家的分布大有不同。Uber的出現其背後的贏家和輸家壁壘分明。一方面,利益受損的的士司機以及背後擁有司機牌的「的士霸權」一直以來都是神憎鬼厭;另一方面,能夠賺取額外收入的part-time司機和能夠享受更準時,更有禮貌,更乾淨的服務的乘客多是普羅大眾。而關公也撐Uber是自然不過的事。
相反,Airbnb的出現令其背後的贏家和輸家是誰就比較難說得清楚。首先,大家可能以為傳統酒店應該是輸家吧?不過,有研究卻指,高檔五星級酒店所受的影響不大。
Airbnb為社區帶來大量陌生人,受滋擾的居民一定是輸家吧?的確,在我一篇即將發表在學術期刊的研究發現,在美國佛州類似Airbnb的短租房屋,為當地居民帶來的滋擾不少,但一如張五常教授曾提及興建飛機場的例子,指飛機的噪音雖打擾了鄰近民居的安寧,但其地價必定上升。
Airbnb普及後,整體酒店供應彈性提高令傳統酒店所需用地減少,間接增加住宅用地,就算沒有甚麼綠置屋租客或上車客都應該因而受惠吧?不過,要留意的是,由於短租利潤較高,到時可能更多業主將住宅單位作為「民宿」出租,令市場的租盤變少。這一加一減的淨值是正是負今天還說不準,加上5年後特首是誰大家也不曉得吧?數年後才可能明朗化的得與失在只爭朝夕的香港是遙不可及的事。
還有一點我認為不容忽視的是,受惠於Airbnb的要不是非本地的旅客(當中不少是內地遊客),便是在本地少數有第二層樓作Airbnb短租的中上產,相反選搭Uber的乘客多是本地的平民百姓。可想而知,在中港矛盾日趨嚴重的今日,即使「人氣」極高的楊局長以同樣力度狠批Airbnb知法犯法,我想他的Facebook「嬲嬲」數目頂多只會高到上心口。

為何香港2009年慘不過1998年 曾國平 經濟3.0

2017年10月24日

為何香港2009年慘不過1998年

回顧金融危機10周年的最後一篇,來一個反高潮:由美國次按危機掀起的全球經濟衰退,引發貿易縮減,資產價格下跌。相比大部分國家,香港承受的衝擊排名大概在中下游;相比上一次1998年的金融危機,2009年一役的破壞力更是差一截。兩次金融危機,為什麼有如此分別?
以經濟增長計,1998年和2009年是兩次金融危機的最壞年份,我在前後加上5年,剛好分成1993至2003和2004至2014兩段時期。從【圖1】可見,1998年的實質經濟下滑明顯比2009年要嚴重。大家看【圖2】中的失業率,也會記起由1998年開始失業率直線上升(2003年沙士火上加油),相比下2009年失業率短暫上升過一陣,後來就一直下跌至今天的接近全民就業。
從數字比較兩次金融危機
資產市場的表現又如何?為方便比較,我在【圖3】將兩段時期的恒生指數改以100起計,可見除了政府入市帶來的上升,兩段時期的股市表現非常相似,跌幅不相伯仲。至於【圖4】的樓市表現,相信大部分讀者都可以憑記憶畫出來:由1997年開始到2003年樓價狂跌只剩三分一,其後十幾年樓價上升了四倍,完全不受最近一次金融危機影響。
經濟數字以外,根據香港大學香港賽馬會防止自殺研究中心的數據,香港的自殺率由1998年的每10萬人13.2宗一直升至2003年歷史新高的18.8宗,其後一直下跌,在2008、2009年時只有短暫輕徵上升。
財富升跌影響消費、投資。這是人生周期(life-cycle)理論的推斷。從信貸的角度看,手上的資產價格下跌等於抵押品價值下跌,也影響了借貸的能力因而減少支出。實證上,利用股票升跌量度的財富效應影響甚微,一來不是人人參與股票市場(除了退休金),二來股票資產平均佔總資產的比例不高。相反,利用樓價升跌量度的財富效應較明顯,一來業主人數眾多,二來樓宇價值佔一般人總資產的大半,而投資樓宇平均的槓桿比例也比股票高。
財富效應成關鍵
1998年金融危機為香港帶來的慘痛經驗,皆因政策生不逢時。在樓價達到高峰之際,董特首推出「八萬五」,巧遇亞洲金融風暴,政府急急「收掣」(大家應該都記得2000年的一句「八萬五已經唔存在」),可惜房屋供應不是話收就收,嚴重滯後要到幾年後才有減慢跡象。樓價急跌,負資產銀主盤成為常事,生意慘淡失業急升,香港人生活水平普遍受到影響。歷史若有如果,我認為沒有那幾年的房屋供應上升,樓價得以保持平穩,香港經濟復甦會快得多,後來沙士的破壞也會打個折扣。
香港的房屋供應要到近幾年才稍為回升,加上政府汲取了上一次金融危機的教訓,知道樓價急跌嚴重威脅社會穩定,於是金管局由2009年推出收緊按揭的措施。配合一連串的辣招,二手市場交易收縮,供應稀少下一手市場大受買家歡迎。樓價穩步上升,業主普遍比1997年時抵抗力強,於是財富效應能承受2009年的外圍衝擊,除了股市損手以及受歐美貿易收縮打擊的物流業,普遍香港人受的影響甚微,失業率更逐步跌至二十年新低。與此同時,美國經濟受重創,實證研究指出樓市急跌帶來的財富效應是主因。
講到尾,兩次金融危機的分別所在,關鍵都是全港市民關心的樓市。1997年後開始的大衰退,為香港人財富大洗牌,有幸在當年以低價買入單位的,今天的財富已升了好幾倍,當年賣掉手上單位的,後來會發覺再上車不是容易的事。今時今日樓價一飛沖天,末日博士講樓市泡沫講了好幾年,政府官員提醒市民樓價不會只升不跌聽到厭。下一次財富大洗牌何時、何解出現?時間遲早不敢說,只敢說我們早前詳細討論過的影子銀行按揭市場值得留意。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者





股民如何應對主板DQ 免費早餐: 曾國平

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股民如何應對主板DQ
2017-10-23
「拭目以待」,兩個多月前,華多利(1139)被DQ後,港交所(388)行政總裁李小加被問及會否勒令更多主板股票除牌時如此回應。
華多利被除牌,原因是其資產未能帶來足夠的收入和盈利,難以維持可行和可持續的業務。聯交所「替市場行道」,既為保障投資者,也為保持香港市場的聲譽。
上星期,徐家健在友報兼論行為金融學和華多利股價暴跌,質疑以股民損失換取市場聲譽是否值得。
今日我換個角度,以股民身份問一個實際問題:買股票,如何避免買入下一隻華多利?
聯交所似乎是改變了遊戲規則,從此會在主板以業務表現為由不定期DQ股票。雖然沒有明確準則,但除了業務前景,資產比例、業務增長和盈利表現等都是可以觀察到的數據,在網上一查即得。
知道華多利的各種業務特徵,花點時間或能推測主板那些股票DQ呼聲較高。
我利用網上的股票篩選器,搜索主板上一些特徵跟華多利相似的股票,發現的確有好幾隻(姑諱其號)碰巧在華多利被DQ後明顯下跌,反映市場已開始「消化」聯交所的新作風。
換取聯交所聲譽的代價,不只華多利直接蒸發的3億元,更包括為疑似下一輪DQ股票帶來的間接損失!
有趣的效果,是投資者一向只留意藍籌國企的基本因素,但經過聯交所今次雷厲風行,二三四線股票的基本因素也突然變得重要起來。除了周顯大師提到的增加實質業務,公司對做靚盤數甚至作弊的動機亦同時增加。
我做的搜查很隨便,要認真做的話有3點要小心留意。
第一,華多利是主板的「第一滴血」,從一個例子得出的推斷未必可靠,要摸清楚聯交所DQ背後的準則,需要等多幾隻股票中招;
第二,我只利用可以量化的指標,不排除聯交所會同時參考公司年報內文、相關新聞等其他資訊,這些「文本分析」要額外花工夫處理;
第三,也是最令人憂慮的,是聯交所根本沒有甚麼準則,採用的是因時制宜式的監管,觀察到的數據根本不能作準,令投資者防不勝防,擔心買錯聯交所認為有問題的股票(傳統重磅股則沒有這個風險)。
更極端的情況,是原來業務表現根本只是一個DQ藉口,聯交所針對個別業界人士才是主因。

靈魂出竅解決不了交通擠塞問題 免費早餐: 梁天卓

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靈魂出竅解決不了交通擠塞問題
2017-10-20
想不到,新任運輸及房屋局長陳帆的想像力十分豐富。據陳局長的理解,現在樓價太貴,年輕人買樓夢碎,於是轉為買車「讓自己的靈魂從軀體中出來遊走一下」,並認為,這是香港私家車愈來愈多,路面愈來愈塞的原因之一。
陳局長如果潛心學術,他可能會在經濟學的理論界裡有一番作為,但現任政府的施政作風據稱是以「實證為本」,不知道陳局長關於年輕人因為要「靈魂出竅」而買車的猜想是否有證據支持?
陳局長要以「實證為本」的態度回答的,還有是登記私家車數目與路面擠塞情況兩者之關係。
說過了,登記私家車數目不一定與路面行走的私家車數目有很強的正相關性。原因之一是大部分私家車在絕大部分時間都是停泊在停車場裡。不少我認識的朋友是所謂的Sunday Driver,一星期有6日半時間車是泊在停車場內,需要用車時剛好是路面上車輛較少的假日。
另外,不少有米之人家中名車收藏甚豐,據聞郭天王家中便收藏超過20輛、每輛價值過百萬元的名車,我只知道他可以單手拖女單手開車,但我就從未見過郭天王同時開著那二十多輛名車,在街上頭搖又尾擺。換句話說,一擲千金買車和單手拖女開車在邊際上是兩回事 。
由此引申,一些影響買車決定的政策(例如增加汽車首次登記稅或取消電動車首次登記稅豁免)對解決路面擠塞問題可以說是幫助不大。幸好,陳局長說增加首次登記稅是他的最後殺著,在這之前會先研究電子道路收費以及增加公共交通效率這些提高使用馬路成本或增加其替代品吸引力的措施。
我會再提議局長,研究怎去利用共享經濟來解決交通擠塞問題。理論上,Uber等共享經濟模式對舒緩交通擠塞的影響有正面(令原本獨自開車的上班族轉用共乘的Uber)亦有負面影響(令原本每天擠巴士的上班族轉到更舒適的Uber),到底引入Uber對交通擠塞的淨影響是正是負,歸根究柢是一個實證問題。
根據美國有研究發現,當Uber在一個新的美國城市開拓業務時,當地的交通擠塞情況會有所舒緩(碳排放亦會減少)。不過,香港情況(無論是人口密度以及公共交通網絡)都與大部分美國城市不同,我希望陳局長以及政府真的本著「實證為本」的原則,而不是透過「靈魂出竅」去研究有關問題。

邊有咁大個 首置盤隨街跳 免費早餐: 曾國平

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邊有咁大個 首置盤隨街跳
2017-10-18
最近特首林鄭月娥發表施政報告,除了令全民為之瘋狂的交通津貼,最大焦點就是首置上車盤了。結果,最精彩的討論出現在《am730》。幾星期來,先有周顯大師指出,首置盤與樓價的關係,繼有徐家健在本欄解釋轉售限制令年輕人失去升值換樓的好處、Henryporter質疑政策不公,只獎勵一小撮收入不俗的年輕中產、渾水擔心經濟轉差銀行call loan,年輕業主要政府出手拯救。高質論點不能盡錄,大家還是細讀原文吧。
據特首最新說法,首置盤將會是「公私合營」,除了在賣地表抽出土地,也會為發展商新界區一些地積比率較低的住宅用地提高比率增設基建,再要求分配部分單位給政府作首置盤。低密度轉做高密度,再以基建配套,首置盤好像能一石二鳥帶動增加房屋供應。
提高地積比率不是免費午餐。新界某些住宅地積比率低,皆因位置偏僻道路有限,住宅密度增加,結果當然是增加交通時間,埋單的是附近居民,為了幫助年輕中產迫多一點塞多一陣車,更隨時多承受空氣聲音污染、景觀受阻等問題。就當政府可以大量興建道路保持其他居民交通時間不變,其中涉及的可觀費用最終又要由納稅人埋單。(徐家健提醒我:低密度高密度住宅供應一降一升,也會益了現有低密度業主,害了低密度潛在買家 )。
講得如何動人,政策本質都不會改變:政策在現有公營房屋制度之上架床疊屋,對社會上一小撮人「無微不至」,讓兩人月入5萬至7萬元的參加抽獎,中獎者能以低價低首期買入單位。講到尾,就如Henryporter所說,政策只是一個利益再分配的遊戲。
問題是為甚麼遊戲只容許這一班年輕中產玩?皆因低下階層無暇搞事兼一般比較親建制,有產上等人利益所在也不想香港亂起來,最麻煩的正是教育高收入好,但又望樓興嘆的年輕一代。有幸中獎的,成為有樓階級,政治取向自然趨向保守,未能中獎也會期待下一輪計劃輪到自己,多一點希望少一點憤怒。
同時,香港政府又比美國政府算到盡,不敢容許所有符合資格的買家在市場上借盡九成,由政府自己承擔所有風險更是天方夜譚。1,000個業主中有人就算因經濟下滑成為負資產,又或有業主遇上甚麼經濟困難、健康問題要現金周轉,人少好商量,通融幫忙一下所費無幾,就算見call loan不救都只有一小撮苦主不成氣候,政府要付出的代價甚低。
綜觀傳媒報道,市民對首置盤相當受落,政策本小利大的目的似乎是達到了。情況就如在池塘餵魚,雖然有份食的只有幾條,但冇份食的魚,都會因此游來游去興奮起來一樣。

Tuesday, October 17, 2017

當非理性除牌遇上技術性調整 徐家健 經濟3.0

2017年10月17日

當非理性除牌遇上技術性調整

一句「不要怕,只是技術性調整」,言下之意是大時代裏股民有時反應過敏,因此股價才需要技術性調整回復正軌。今屆諾貝爾經濟學獎得主塞勒(Richard Thaler),便是憑研究人類在市場上種種非理性行為而知名。這位行為經濟學之父,寫過一篇名為Does the Stock Market Overeact?的學術文章,指出股民對消息反應過敏導致股價波幅過大,結論是技術性調整是意料之內:(一)Extreme movements in stock prices will be followed by subsequent price movements in the opposite direction;及(二)The more extreme the initial price movement, the greater will be the subsequent adjustment。
市場有系統地反應過敏導致意料之內的技術性調整,推翻了金融學上的「有效市場假說」(Efficient Market Hypothesis)。股價充分反映市場訊息的理論被推翻事小,提出有方法預測股價事大。不要怕意料之內的技術性調整,是耶非耶?
可參考華多利事件
回答這個Trillion-Dollar Question前,先回顧《信報》8月7日一段題為《華多利(01139)遭港交所要求除牌,主板首例》的舊聞。被要求除牌當然是壞消息,該報道當時指:「華多利今早股價急挫,最新報0.365元,跌0.195元或34.82%,成交336萬元。」股價一下子跌超過三成,是市場對除牌消息反應過敏吧?之後兩則報道卻是《DQ殺到主板,華多利遭點名除牌,被指業務難支持營運,股價插近五成》和《華多利再瀉36%,擬覆核除牌》,說好了的技術性調整呢?我不是說被要求除牌消息公布後華多利的股價沒有任何波動,覆核除牌的消息當然亦會影響股價。問題是,事後孔明我就是看不見有明顯的技術性調整,因此市場反應過敏之說在今次事件上未必成立。
更值得留意的,我認為是除牌消息導致股價大跌過半的經濟含意。今次的除牌理由,是根據《上市規則》第13.24條,華多利「未能維持足夠的業務運作(不論由其直接或間接進行),或擁有相當價值的有形資產及/或無形資產(就無形資產而言,發行人須證明其潛在價值)」,因此聯交所按第6.01(3)條決定把華多利列入除牌程式的第一階段。過去兩個月有不少討論這場「洗板行動」的文章,但評論者都忽略了除牌消息導致股價大跌的經濟含意。未能維持足夠的業務運作或擁有相當價值的資產都不是新聞,8月7日前後華多利並沒有突然改變其業務運作或資產組合,改變的只有港交所的做法。
凡理性地以客觀準則除牌,當相關資訊在市場一向流通,而除牌消息令股價大跌,我認為都是反映了執行除牌政策時出了問題,導致市場即使沒有反應過敏,股價卻因規管不力而波幅過大。假如有市場反應過敏這回事,市場要靠技術性調整修正時這種規管不力的破壞將會更大,特別是當非理性的小股民只有極短時間回應停牌消息。
港交所一個突如其來的決定,華多利的市值蒸發了三個億。我們可以討論港交所這個決定是否撥亂反正,但令市場擔憂的是被問到會否有更多公司被要求停牌時,港交所行政總裁李小加竟以「拭目以待」回應。聯交所把發行人除牌的準則當中,嚴重違反《上市規則》、未能維持足夠的公眾持股量、沒有足夠的業務運作或資產,都應該有相對客觀的標準。只有最後一個叫「不再適合上市」的準則,聯交所才有較大酌情權。但以「沒有足夠的業務運作或資產」為由除牌,為什麼要拭目以待呢?
平衡聲譽與股民利益
要拭目以待的,其實是港交所就除牌及《上市規則》其他修定進行諮詢。港交所提出的大道理,是上市委員會認為有必要以更果斷的除牌政策以維持香港市場聲譽。假如把華多利除牌真的有助維持香港市場聲譽,我要問:除牌為維持香港市場聲譽帶來的價值,足夠彌補因被除牌市值蒸發對小股東造成的損失嗎?特別是當小股東對聯交所的一舉一動反應過敏,除牌決定會對他們做成非同小可的損失(當年仙股事件便是一例)。
行為金融(Behavioral Finance)讓學界及市場注意到一些投資者有時是非理性的。想當年,塞勒身體力行創辦基金公司實踐他的研究心得。另一邊廂,塞勒的同事法馬(Eugene Fama,亦是有效市場假說之父)以證據說明反應過敏及反應過淡同樣難以捉摸,市場何時會作出技術性調整並非意料之內。我期望除牌政策改革同樣要以實證為本,做到平衡香港市場聲譽的價值與(理性及非理性)小股東的利益。
香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

共享乘車的兩減一加 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健
共享乘車的兩減一加
2017-10-16
早前應莫乃光與楊岳橋邀請,參加了這兩位立法會議員合辦的《香港要Update:共享經濟》研討會。差不多3年前起開始寫共享經濟,我是全港第一個以合約角度分析共享經濟如何減低租值消散的人。部分文章被翻譯成英文後,美國南卡州州政府曾邀請我向當地官員解釋共享經濟。等了又等,國家終於有任務俾我了。原來兩位議員請來創科局副局長鍾偉強(唔係真係見過Steve Jobs嗰個)出席研討會,難道香港政府真係準備要update?
我不知道,我只知道過去幾年經濟學界已不停update我們對共享經濟的認識。閒話休提,我在研討會中一口氣介紹了7篇關於共享乘車的學術研究,並把這些最updated的研究發現總結為「共享乘車的兩減一加」。兩減,是減少醉駕和減輕塞車,都在我的專欄文章介紹過;至於一加,是增加消費者盈餘(consumer surplus),需要詳細解釋一下。
消費者盈餘者,着數也。一年前左右,曾國平在本欄問過Uber有幾抵搭?他的答案是每花1美元搭Uber的消費者,平均有1.6美元着數,加起來全美一年共享的着數便是68億美元!有冇咁大嘅着數隨街叫?以大數據估算大着數,曾國平提到背後有Freakonomics的李維特加持,曾國平未有提及的,是參與分析的還有另外兩位來自Uber的研究員。即使不因人廢言,研究背後的確有部分假設是值得商榷的。研究要Update,於是我亦引用了同事兼師弟兼同鄉林仲生的最新研究。林仲生師承李維特的死對頭赫曼(Jim Heckman,2000年諾貝爾獎得主),他是我見過(我真係見過)唯一懂得處理大數據的本土經濟學者。
沒有Uber研究員的參與,好處是研究較為中立,壞處是無法取得獨家的內部大數據。林仲生與他的學生劉夢於是先編寫電腦程式,偽裝乘客在紐約市不同地方及時段叫車而取得共乘大數據,然後以嚴謹的計量經濟方法比較共享乘車與傳統的士的選擇,再重新估算共乘為乘客帶來的大着數。研究結果顯示,每花1美元搭Uber的消費者平均有0.72美元着數。換句話,乘客着數依然大,只是比之前估算的小約一半。更有趣的發現,是研究把大着數的來源分類:57%來自省時、19%來自豪華、13%來自舒適、8%來自價錢、餘下的3%來自座位數目。由於大着數主要來自縮短候車時間,共乘的大大着數就是在於的士難求的地方及時段,研究因此推斷即使傳統的士引進手機程式,只要的士仍維持劃一收費的話,Uber等共乘平台仍可以為乘客帶來每花1美元便有0.46美元的額外着數。
林仲生的研究印證了我重複說了幾年的「的士霸權」租值消散問題:「以較靈活的價格安排滿足需求,是Uber比傳統的士劃一收費優勝的地方」,他的研究亦透過數字預測劃一收費的甚麼「優質的士」、「專營的士」都不會為乘客帶來真正的大着數。我這裏要補充的是,即使的士業再走前一步推行加成收費,僵化的發牌制度不容許供應量隨需求改變有彈性地調節,香港乘客是始終不能徹底享受共享乘車的大着數的。

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