Wednesday, May 24, 2017

經濟不確定性一上一落之謎 曾國平 經濟3.0

2017年5月23日

經濟不確定性一上一落之謎

世界好像很亂,連一向有板有眼的經濟指標都亂起來了。量度美國以至全球不確定性的經濟政策不確定性指數(Economic Policy Uncertainty Index,簡稱EPU指數),未有隨金融危機完結而消退,自2011年左右的歷史高峰後(歐債危機、財政懸崖等),近年再反覆高升,主因相信是英國脫歐和語出驚人的美國總統特朗普。綜觀歐美股市,從期權價格量度股市預期波幅的波幅指數(Volatility Index,俗稱恐慌指數)自2008年尾急升之後卻一直下跌,遇上大事(如美國大選)稍升一點,但整體趨勢還是向下,近期已回落至危機前的水平。
定義不簡單 量度更頭痛
風險(risk)與不確定性(uncertainty)都是常用的概念,奈何兩者的定義從來都不太清楚。根據奈特(Frank Knight)的定義,今天經濟學理論的講法大概是這樣的:作出某一行為選擇有多個可能的結果,而每個結果都有清楚客觀的機會率(如買大細),面對的是風險;不知道每個結果的機會率的話,矇查查之至,面對的就是不確定性。現實中面對的情景大多是兩者之間,對各個結果的機會率有大概了解但說不得準,像賭馬和買股票。現實有時候更在兩者之外,出現了從未考慮過的結果,只能夠事後孔明。
定義不簡單,量度就更令人頭痛。風險有數得計,市場又面對着什麼不確定性?三位明星級經濟學者Scott R. Baker、Nicholas Bloom、Steven J. Davis多年前提出EPU指數,利用電腦程式搜索各大傳媒中出現的關鍵字,量度社會上就各種議題的爭吵和猜測的程度,已廣為傳媒和金融業界引用參考,但相關的學術文章去年才在著名學報發表。搜索的準則是每篇報道中要有齊有關不確定性(如uncertain)、經濟(如economy)、政策(如Federal Reserve)三類字眼,把10份美國大報的相關文章數目按比例加起來,稍加修正後就是EPU指數。研究工程浩大,除了為其他國家製作指數,更把美國的指數推前至二十世紀初。最誇張的部分是三位經濟學者聘請了大量學生,親眼瀏覽了過百年過萬篇的新聞報道,以確保電腦程式自動根據關鍵字選出的文章無大誤。研究資金耗費驚人(估計單單學生工資已過百萬港元),不是一般等閒的經濟學者有資格及有財力可以做得到。
VIX就簡單得多,從交易頻繁的指數期貨(如標普500)推算出引伸波幅,量度市場上對未來股市動盪的預期。
兩個指數本質截然不同
最明顯也最簡單的答案,是兩個指數的本質不同。VIX只看未來30日的起伏,EPU指數沒有指明日期長短;VIX關注的是股市,EPU指數看的卻是比股市更廣闊的內容,包括政治爭議、對外戰爭、社會政策、監管干預等,對股市未必有直接和即時的影響。量度的東西不同,兩個指數有分歧也就不意外。EPU指數其實有另一個版本,只找出報章跟股市直接有關的報道,量度狹義的不確定性。把這個指數跟VIX比較,相關性當然較高,但兩者方向的差別仍然存在,定義差別似乎不是完整的答案。
另一解釋是社交網絡或真或假的內容爆炸,傳言流言謊言四散,傳統傳媒或主動或被動參與其中,疑似跟經濟政策有關新聞比例上升;加上美國總統特朗普非常「踴躍發言」,主流傳媒又特別關照特朗普(翻翻近來的《紐約時報》可知大概),合力製造了大量口水戰。例如當早前特朗普提出一頁紙的稅務改革,實質內容欠奉,股市不見有明顯反應,但就這一頁紙各大傳媒的報道討論訪問加起來有幾十頁紙。
市場太多猜疑,結果是消費者、生產商按兵不動,會在就業和投資等數據反映出來。到底是傳媒報道水分太多,還是投資者低估了不確定性?答案可在將來的數據中尋,看哪個指標預測的宏觀走勢較為準確。

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作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

專家九唔搭八 的強積金策略 免費早餐: 曾國平

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專家九唔搭八 的強積金策略
2017-05-22
兩星期前在本欄發表了《傳媒胡亂比較強積金回報》一文,批評某大紙媒比較「預設投資」初步回報的謬誤;不久前在某大網媒見到更轟動的標題(「你係過唔到人世!」),報道本港理財投資專家的觀點,直言「預設投資」是爛選擇。不是為積金局辯解,更不是為強積金制度護短,只是兩位專家的見解跟傳媒的犯錯有異曲同工之妙。記者和學者銜頭名望明顯有別,其誤導程度卻是難分高下。
見解一,最好的穩贏選擇為盈富基金(2800),長遠必定跑贏「預設投資」策略。沒有錯,只是比較有點無謂,就好似話兩隊實力相近的球隊,一隊只可以用左腳,一隊左右腳都可以用,長遠後者必定勝出一樣。打工仔可以買跟盈富基金類似的指數型強積金,兩者回報近乎一致,唯獨強積金制度下行政費用奇高,抄足盈富基金的強積金始終跑輸無疑。現實如此,打工仔的錢走不出制度的魔掌,盈富基金回報好關我乜事?「預設投資」的原意,正是回應強積金收費高怨聲載道,讓打工仔在制度內有一個收費相對較低的選擇。當然了,索性取消強積金制度就最有效解決問題(我們講過好多次),但政治局限下,理想既然難以實現,唯有在制度中盡量想辦法減少浪費。
見解二,「預設投資」股票比例太低太保守,「核心基金」後生仔最多持有六成股票是不夠進取,「65歲後基金」只持有兩成環球股票更是危及退休生活的愚蠢之舉,皆因債券回報平均要比股票低。一世人只追求最大回報不考慮其他,也許對某些奇人異士來說是最佳的投資方法,但對絕大部分不愛風險的凡夫俗子來說是太危險了:臨近退休遇上甚麼股災,強積金損失幾成,立即打亂退休計劃。股票(如盈富基金)比債券回報吸引,同時又有較高風險。「預設投資」的另一原意,正是自動為打工仔隨年齡減低風險,透過放棄部分回報換取穩定,但求愈老愈有數得計。「預設投資」當然不會完全適合所有人,皆因每人的風險喜好、退休計劃、家庭狀況或工作性質皆有所不同,有幾進取、幾時進取的理想答案因人而異,需在強積金制度內外作出投資組合的調節。至於無時無刻「瞓身股票」以至留守本土「瞓身港股」,緊張刺激有餘,都不太可能是為一生打算的「長遠投資者」(long-term investors)的最佳策略。
傳媒加上專家亂評一通皆是噪音而已,且看「預設投資」能否改善強積金制度。

譚仔成功背後的經濟現象 免費早餐: 曾國平

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譚仔成功背後的經濟現象
2017-05-19
日本公司中以10億港元收購譚仔雲南米線(譚仔),成了香港企業成功的勵志故事。
食過幾次,印象麻麻沒有上癮。湯麵類的食品中,鍾情的除了日本拉麵,就是在美國真正食到上癮的越南河粉。
拉麵在香港開到成行成市,越南河粉稍遜一籌,而兩者都沒有一個品牌夠譚仔成功,分店遍布全港,不少香港人經常光顧,日常生活中的地位比得上麥當勞。
有兩點不明白。第一,香港人相對不太食得辣,挑戰辣度是小眾玩意,譚仔卻是以辣為賣點,竟能普及大眾。 第二,水貨客雙非加上自由行的中港矛盾,香港人敵視仇視歧視內地人是普遍現象,盡量少接觸少交流。
譚仔除了辣,主要特色就是口音明顯、相信是新移民的店員,食物發音的「翻譯問題」是網上流行文化,譚仔阿姐竟成為搞笑的親切對象。
比較容易明白的,是譚仔走的明顯是inferior good路線。一般譯作「次等物品」,有點誤導,皆因物品品質手藝不一定差,較正確的翻譯為「貧窮物品」,更符合港情的譯法為「窮X物品」:愈窮需求愈大,愈手緊買得愈多。
相比越南河用的牛肉,譚仔用料不求名貴也不求新鮮,一碗普通米線三十元左右有交易,能以最快速度最低價錢最大眾化的味道醫飽個肚。譚仔有價有市,除了是買入其極有效率的生產方式與名氣,我認為是看準了香港的「窮X」市場,預期有一群收入增長緩慢、對未來欠缺憧憬的食客長期支持。譚仔尤其受年輕人歡迎,反映的是後生一代中不乏前途暗淡、上位無期的一群,在可見將來都要以inferior的方式生活。
與此同時,香港奢侈品的市場愈來愈好玩。除了過百元一碗的拉麵(甚至飛去日本食),以我比較留意的酒市場為例,由金碧輝煌的威士忌店到要幾貴有幾貴的葡萄酒店,由緊貼潮流的清酒店到入口兼自製的手工啤,都是需求跟收入同步甚至升得更快的「中產」玩意,雖說窮有窮玩,但樂在其中必定以收入不俗、前景穩定者居多。
需要小心求證的大膽假設,是由世代、科技種種因素導致的財富、收入不均之下,消費品種類貧富兩極的情況愈來愈明顯,造就了「窮X」市場大行其道。由此觀之,譚仔成功其實是好灰的一件事。

器官捐贈「市場化」 免費早餐: 梁天卓

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器官捐贈「市場化」
2017-05-17
近日疑似醫療事故一單接一單,先有一位母親因腎病配漏藥引發急性肝炎,兩度換肝後,情況仍然危殆,早兩日又有另一位少女因腎病洗血時,導管插穿動脈,引致嚴重併發症,現在情況依然嚴重。
我不是專業醫生,不能分辨這些事情的發生是出於手術、檢查和治療期間有機會出現的身體狀況,還是醫護出錯的醫療事故。無論如何,經過傳媒報道後,大眾對香港醫療系統的信心肯定有減無增。根據衛生署紀錄,在上星期傳媒報道聯合醫院「開漏藥」事件後,取消器官捐贈登記的個案突然大增。
無疑,香港的善心人不少,從當初那位母親求換肝的報道剛出街時,不少人自告奮勇捐肝就可見一斑,那位真的把自己的活肝捐贈予一位陌生人的小姐更是勇氣可嘉,但從近日不少人因疑似醫療事故,而取消器官捐贈登記可見,單單靠大家的善心來讓人生前死後捐贈體內一塊肉予一個陌生人似乎是有點過分樂觀。
器官移植供不應求不是今天才發生的事,問題是有方法解決嗎?
供不應求的原因不外乎是供應的誘因不足,以及供與求之間的關係沒有理順所致。要解決這兩方面的難題靠的是要一個有效率的市場。我不是鼓吹器官的自由買賣,這做法不會符合一個文明社會的道德標準,政治上亦不可能實行。
假如有甲和乙兩位病人需要換腎,但他們家人的腎臟都因各種原因,不適合移植到各自的家人身上,但卻適合移植到對方的家人身上,這時候,如果有一個「市場」可讓甲和乙兩家作腎臟的「交易」,豈不是一個雙贏的辦法?
美國有兩位理論專家曾就成立腎臟互換的「市場」作研究和建議。其背後的理念跟我上面提到的例子差不多。當然,實際操作時還會有不少難題,如很多時配對的不是兩、三個,而是六、七個家庭,更曾有配對30個家庭的個案。怎樣有效令互不相識的家庭作配對以及怎樣防止有家屬臨時「縮沙」都是需要解決的實際問題。
香港其實曾經有交換活肝的先例。在2009年,兩個互不相識的家庭透過瑪麗醫院換肝中心的安排,並在兩名捐贈者答允後,進行交換活肝的移植手術,最終兩個家庭因此受惠。
不過,香港目前在道德和法律上的障礙,加上沒有相關資料庫,亦令市場難以確立,互不相識但血型吻合的家庭,由於沒有渠道互相配對,這些因素都令活體器官互換在香港未能發展起來。我真心希望醫管局可以參考美國的經驗,考慮引入這類腎臟或肝臟的移植「市場」,為腎和肝病病人帶來新希望。

Tuesday, May 16, 2017

豎價格板大戰人工智能 徐家健 經濟3.0

2017年5月16日

豎價格板大戰人工智能

資深大律師湯家驊問:「競委會有心無力,還是有力無心?」
從未處理過《競爭法》案件,湯大狀對《競爭法》背後的經濟學基礎一無所知是意料中事。隨便引述一句「假若現行缺乏競爭的情況不予改善,那麼在95辛烷值燃油市場上仍然會因為缺乏競爭而導致燃油價格同樣是完全一致。」由此足見他對經濟學的認知連中學生也不如。拜託,在任何有效市場,價格完全一致是競爭的後果(經濟學稱之為「一價定律」)。
執法者缺經濟學認知
在上世紀八十年代前,美國的反壟斷法十分亂龍,加價話壟斷,減價話掠奪,價格唔加唔減就話合謀。今天行內人當作笑話一則,但在當年卻是諾貝爾經濟學獎得主高斯(Ronald Coase, 1910-2013)對反壟斷法失望有感而發。過去40年來的改變,多得芝加哥大學「元老」戴維德(Aaron Director)於上世紀中提出,IBM被控告把電腦的壟斷專利伸展到紙卡之說言不成理,但為什麼要綑綁銷售呢?戴維德這一問觸發了經濟學界往後對反壟斷法的反思,惟有首先透過經濟理論去了解商業行為,之後我們才能判斷該行為是否因有礙競爭而損害消費者。
競委會的《香港車用燃油市場研究報告》(下稱「報告」)突顯香港《競爭法》執法機構的經濟學認知,還停留在上世紀五十年代前那個水平。有人認為價格很少隨時間或地區改變,乃有礙競爭的行為特徵,是個「價格唔加唔減就話合謀」的笑話;建議「重新引入95辛烷值汽油」,是未了解市場供求關係便判斷商業行為有礙競爭的虛妄。
欄友梁天卓建議競委會研究政府協助中石化(00386)打入本地市場前後香港零售燃油價格的分別,是出於報告對市場結構的分析只屬「結構─行為─績效典範」(Structure-Conduct-Performance Paradigm)那些欠缺價格理論基礎的陳腔濫調。
建議須考慮現實情況
漠視市場的供求關係,胡亂建議重新引入95辛烷值汽油,後果是加重油企物流及庫存成本,這些額外成本最終會轉嫁到消費者身上。
另一個建議是油站應清楚展示牌價及門市折扣。先不問更多價格資訊對誰有利,今天消費者格價是舉頭望牌價還是低頭睇手機呢?該項建議考慮到消費者貨比三家的潛在益處,卻忽略了零售商能夠同時合法地互通價格資訊的潛在問題。最近有研究指出,德國於2013年規定所有油站在網上實時報價後,油價不跌反升。
競委會認為,本港車用燃油牌價並非經常變動,與其他市場通常每日波動相比顯得不尋常。價格要多波動才算正常呢?建議舉頭望牌價的競委會,似乎不知道國際反壟法專家近年擔心的,其實是油站利用人工智能(Artificial Intelligence)策略性實時定價。換句話說,想保障消費者,今天的現實考慮是油價每分每秒變動會否賺盡消費者盈餘。
退一萬步,就當香港車用燃油市場確實存在報告所指那些阻礙競爭的問題,競委會不按其本分搜集證據提出起訴,反而建議政府推出更多油站用地和對碼頭倉庫設施作出不同程度介入,當中都涉及動用公共資源。競委會以為自己是什麼壓力團體,代表着誰去游說政府以廣大納稅人的錢去補貼新經營者進口燃油及有車階級入平油?
再退十萬步,競委會有否估算過假如政府接納其建議的話,新經營者和有車階級可以得益多少,他們的利益又是否足夠彌補各項建議的成本?
懂經濟學的人最怕的不是競委會無心兼無力,最怕的反而是執行《競爭法》的人有力但無腦。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

傳媒胡亂比較 強積金回報 免費早餐: 曾國平

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傳媒胡亂比較 強積金回報
2017-05-15
提出愚蠢問題,得到愚蠢答案。
強積金「預設投資」(DIS)推行1個月,有某大傳媒為市場上「核心基金」和「65歲後基金」算帳,發現其在4月的平均回報分別只有0.82%和0.28%,跑輸非「預設投資」基金平均的1.35%。報道的結論,為「預設投資」表現欠佳,因此反應並不熱烈,少有人主動選擇。
記者辛苦整理數據其志可嘉,之但係胡亂比較的結果是誤導大眾,令本來已形象麻麻的積金局無辜被扣分。
這篇報道有一小一大兩個問題(報道未有提及回報是否已扣除收費,疑點歸於被告,就假設有吧)。
小的,是1個月的回報難以作準,噪音大於一切,情況就如不能憑一次測驗判斷學生表現一樣。 再者,強積金是長線投資不是短線炒賣,1個月的起跌無關宏旨,要看十年八載的平均表現。實情是,強積金因行政費用高昂,表現長期不濟,要留待觀察的是「預設投資」能否改變現狀。
大的,是就算有十年八載的數據在手,也不能將類型風格各異的強積金回報直接比較。「核心基金」放眼國際分散投資,會比市面上較進取的基金回報低;「65歲後基金」以債券為主力求穩健,以回報計就更加弱雞。之但係投資者不只注重回報,還要留意風險,兩者同時考慮才能避免comparing apples to oranges的謬誤。
淺一點的做法,是利用我們稱之為「醒目指數」的Sharpe ratio,以額外回報除以風險,看看以風險換來的回報是否物有所值。深一點的做法,是先找出基金跟市場上幾個要素(factor)之間的關係,扣除源自風險的回報後,推算出基金多出來的「超卓」回報(亦即alpha)。唯有經過類似的數據處理,不同基金才可以客觀比較,有合理的基礎去討論「預設投資」的相對表現。
這類計算頗為專門,要經濟金融大專生才能應付,對非科班出身的傳媒朋友會不會要求太高?對普羅市民來說,這些指數更是外星語言,邊個咁得閒同你去學?強積金類似醒目指數的資料,其實不用自己計,在大型基金分析網頁花點時間可以找到,問題是既不方便也不集中,兼且不清楚數字如何算出來(甚至做手腳添水分)。
為改善形象減少誤會,也為方便傳媒朋友正確報道,積金局可以考慮在網頁上列出回報和收費以外,加入一兩個容易明白、計法清楚的指標以供參考。

競委會教你做生意 免費早餐: 曾國平

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競委會教你做生意
2017-05-10
出街食飯,有大小信用卡會員卡折扣優惠,有些清楚列明,有些要主動提問,有些連侍應都不大清楚。如此複雜,是否食店有意隱瞞消費者?食店會賣廣告宣傳優惠,訊息太多也令消費者吃不消。建議政府要求食店在當眼位置大字列明各種優惠,讓路過市民一目了然。
酒樓飲茶,小點佔點心的比例愈來愈低,茶客被迫選擇價錢較高的中點大點。有消費者意見調查表示,茶客普遍想食小點,例如我以前好鍾意今日難得一見的魚翅餃。建議政府要求酒樓提高小點比例,讓茶客有更多選擇。
這兩個無中生有的觀點夠古怪嗎?香港專家學者謬論甚多,大家可能見怪不怪,要怪的是以上經濟「分析」是受競委會上星期公布的《香港車用燃油市場研究報告》所啟發。洋洋八十頁的英文報告,先以小量篇幅指出,未有證據油公司合謀定價,再用大量篇幅列出燃油市場中競委會認為可疑難解的現象,最後更提出六大建議。其中兩個建議為:
「燃油零售商應在每個油站豎立顯眼的價格板,讓駕駛人士經過時可直接得知汽油及柴油產品即時的零售牌價及門市折扣」
「政府應考慮在批出新的油站用地時,或是在現有油站租約到期進行重新招標時,將售賣 95辛烷值汽油作為其中一項租約條款,以推動市場重新引入95辛烷值汽油,並探討增加碼頭倉庫設施的各種方案。」
豎立價格板,是因為折扣太複雜,「顧客要全面了解所有零售商的價格差別可能仍有困難」;要求再次引入95辛烷值汽油,是因為有調查表示,消費者對較廉宜的95辛烷值汽油有需求,「亦可為現時98辛烷值汽油的銷售帶來競爭壓力」。
一方面,競委會教你做生意,嫌油公司的優惠不夠清楚透明,又嫌油公司未能回應市場需求。一方面,競委會嚇你做生意,明言油公司「可能」故意以複雜折扣混淆消費者,只賣貴油「可能」是賺到盡欺壓消費者的行為。
莫須有的指控,也許就是競委會主席所講的「集體施壓」吧。
我不知道精打細算的消費者有否被混淆蒙騙,也不知道成本較高的燃油賣得較貴,油公司是否一定賺得較多,只知道折扣多賣貴油都是有趣的經濟現象。競委會胡亂出招「壓價」,可有考慮過市場反應?打折頭送優惠規管得如此麻煩,油商隨時少做少錯少減價。被迫賣小點,小點隨時貴過現在的中點,酒樓更可以將中點大點加價;被迫賣平油,平油不一定平過現在的貴油,油商甚至會將貴油賣得更貴。
對現象茫無頭緒的競委會,竟有斬釘截鐵的政策建議。未了解先規管,反映的是自負和虛妄!

經濟不確定性一上一落之謎 曾國平 經濟3.0

2017年5月23日 曾國平 經濟3.0 經濟不確定性一上一落之謎 世界好像很亂,連一向有板有眼的經濟指標都亂起來了。量度美國以至全球不確定性的經濟政策不確定性指數(Economic Policy Uncertainty Index,簡稱EPU指數),未有隨金融...