Friday, February 24, 2017

象牙塔外的常識和知識 免費早餐: 曾國平

免費早餐: 曾國平
象牙塔外的常識和知識
2017-02-22
離地,只因在象牙塔高處不勝寒。
5年研究院埋首經濟學,方程式世界漂亮,計量運算準確,英文術語琅琅上口,學術期刊排名如數家珍。畢業後有幸留在學術界,在象牙塔內爬得更高,傳道授業解惑,大都在冷暖氣兼備的辦公室度過,間或到風景怡人之地參與學術會議。塔內久居,潛移默化,輕則對世事細節茫然無知,重則連待人接物鑑貌辨色也有困難。
當然,學術訓練有其可取之處。抽象思維簡化複雜現象,擅於找出問題關鍵所在;數據處理量化分析,格外留意統計背後有心無意的陷阱;學術寫作以清楚文字據理力爭,下筆開門見山不轉彎抹角。
之但係,經濟學有異於自然科學,研究的是街頭買賣講價的蠅頭小利、金融市場大戶細戶的爭持、利益團體與政府官僚的角力、東家唔打打西家的僱傭關係,都是人們在不同情況下的自私行為,跟現實世界法律制度社會習慣分不開。
對世事蒙昧無知,無阻在塔內著書立說,只有在論及時政指點江山之時,跟塔外距離顯得格外遙遠,遠得荒謬、遠得滑稽。
也許是特首跑馬仔臨近,也許是替工財爺預算將至,同行紛紛為政府財政出謀獻策,在象牙塔頂大聲疾呼。歎為觀止,遂有以上感觸,亦有以下回應。
政府應利用儲備增加基建和教育投資,皆因公共投資比派糖福利優勝?只知道香港政府基建項目甚多,超支延誤是意料中事,基建回報較高是不知那裡來的經濟邏輯。父母給子女零用錢,都想知道錢如何花,政府開支是否花得其所,也視乎錢走到那裡去。政府花十元胡亂投資教育,不一定比將十元交到窮人手上優勝;政府花十元投資爛尾工程,不一定比派十元給中產去吃喝玩樂化算。
政府應設立年輕人買樓基金,每年每人派一萬元?先不論實際執行涉及的龐大交易費用(監察虛報年齡、調查基金是否另有用途等等),這個每年以十億元計的基金目標只有一個:買樓。
經濟學常識告訴我,樓價會因為這個基金而發癲,早已有幾個單位在手的專家學者則會發達。
利得稅分兩級會鼓勵公司分拆?這個「唔識就嚇死,識就笑死」的推斷,源自對香港中小企實際運作的無知,欄友徐家健昨日已在友報撰文駁斥,不贅。
象牙塔出入自如,政策建議落地合理,一靠常識,一靠跟業界溝通交流學到的專業知識。兩者皆缺,就如進入無重狀態,不著邊際,不知所云。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

公共理財的離地哲學 徐家健 經濟3.0

2017年2月21日
徐家健 經濟3.0
公共理財的離地哲學
「山,快馬加鞭未下鞍。驚回首,離天三尺三。」離天三尺三究竟有幾離地?要問過毛潤之。一世人只做過公務員或大學教授的可以有幾離地?答案唔使問阿貴。
早前行政長官參選人曾俊華在政綱中提出研究引入累進式利得稅,減輕中小微企稅務負擔。說時遲那時快,政綱一出便分別惹來李兆富和林鄭月娥的質疑。一個是支持曾俊華的獅子山學會創辦人,一個是挑戰曾俊華的扶貧委員會前主席。前者激問為何要改變香港簡單稅制的價值來取悅福利主義者,這樣做真的可以減輕中小企的負擔嗎?後者反問過去9年都做不到是否執行上有困難,這些困難目前是否解決了?
我心諗,研究啫,使鬼咁緊張?記得林鄭之前亦研究過全民退保,然後呢?可能是前車可鑑,林鄭今次不用研究便提出即時實施稅務減免措施,以具體的兩級制利得稅(即企業首200萬元的利潤稅率由現時的16.5%降至10%,首200萬元以後的利潤稅率則維持不變)去減輕中小企的稅務負擔。林鄭這套理財新哲學中的稅務新方向,卻引發本地經濟學界猛烈抨擊。但依我所見,這些抨擊都是離天三尺三的討論。
累進稅可以是lesser evil
不要誤會,我不是什麼「奶粉」,從不認為公共理財需要有什麼哲學,哲學是討論生死意義存在價值等高層次問題的學問(順帶一提,李天命亦不是什麼偉大哲學家,他算是個本地頗成功的哲學普及作家吧)。正如我們不會把「冇樓咪白撞,有樓有高潮」視作擇偶新哲學,公共理財需要的從來是講求實證為本的應用科學。然而,林鄭的稅務新方向,我認為極其量只算離地三尺三,批評兩級制利得稅的學者意見才稱得上離天三尺三。
佛利民這樣說過:I am in favor of cutting taxes under any circumstances and for any excuse, for any reason, whenever it's possible. 兩位前高官一面話要維持簡單稅制,一面推銷累進稅,當然同樣係唔知自己講緊乜,但兩位談的其實都是減稅。曾俊華在最近一次訪問中提到減輕中小企稅務負擔是第一步,長遠要保持香港競爭力還要考慮再減中小企以外的稅率。不要忘記,佛利民提倡多年的負入息稅,也是累進稅的一種。既然累進稅有時可以是lesser evil,行家的批評為什麼比建議的稅制更離地呢?
累進稅扭曲市場的神話與常識
有經濟學者批評林鄭建議的兩級制利得稅會誘使中小企分拆避稅,舉例一間盈利600萬元的企業,會分拆為3間企業以享受稅務優惠。師父教落,好的經濟學者要有常識。首先,年賺600萬仲叫中小企?年賺600萬(唔係做600萬生意),我不如諗吓做隻殼搞上市好過。常識是,生意每年200萬以下的公司稅局查稅根本不會查得太緊。常識是,香港中小企大致分兩類:第一類每年花多一萬幾千核數合法避稅,務求交稅有咁少得咁少(但最好久不久又交少少略盡中小企責任);另一類每年花多一萬幾千核數做靚盤數,目的是等賣盤或搞上市(因此打擊企業上市長遠會影響政府稅收)。至於規模較大的公司,已經上市或打算上市的核數費用,閒閒地由數十萬到上千萬元,愈分拆賬目愈複雜,收費自然亦愈高(分拆的成本還包括平時請會計分開入賬、處理多個銀行戶口等);沒打算上市,要分拆合法避稅的(因為中小企查稅較寬鬆)大多早已分拆。
企業分拆以圖享受稅務優惠的誘因不是沒有,只是成本不輕因此規模不會太大。我認為較顯著的市場扭曲,其實是這樣的累進稅會誘使更多自僱者開設公司慳稅,甚至鼓勵更多打工仔考慮轉為自僱人士。常識是,Slash(即炒散)近年愈來愈流行,特別是未成家的年輕人計算個人入息稅時可扣減的本來就不多,當利得稅稅率明顯比薪俸稅稅率低,而市場上買賣雙方又同意以服務合約交易,開設公司把所有與工作有關的支出以公司支出處理,然後再有效分配個人薪俸與公司利潤的比例,這也是常識吧。
林鄭的稅務新方向之所以輕輕離地三尺三,是因為改革得益的主要不是傳統中小企,而是這班炒散新一族及做核數的會計界朋友。但作為爭取年輕人及會計界(還有演藝界和體育界等自僱人士眾多的界別)選委支持,卻又非常貼地。
香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

胡官的金融政綱 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健
胡官的金融政綱
2017-02-20
揀特首,有人睇政綱,有人睇能力,亦有人一時睇政綱一時睇能力,但有更多人其實有得睇冇份揀。冇份揀,毋須睇人眉頭眼額的我,有更多時間把每位參選人的政綱翻睇再翻睇。說過無數次,佔全國GDP比例不到1%的香港金融業是可以牽一發動全身的關鍵支柱。睇政綱,識睇一定係睇金融。
先睇睇曾俊華的金融政綱。做了近十年財爺,幾個參選人當中,曾俊華對香港金融業最了解是理所當然的。前財爺的金融政綱很精簡,一注獨贏「建設金融科技樞紐」。如何建設?曾俊華承諾會增加資源推動金融科技的研發和應用,做法是成立金融科技研究所,與業界及大學合作研發區塊鏈、大數據、人工智能等金融科技系統組件和開發平台。
至於另一位參選人林鄭月娥雖然還未有完整的政綱,卻率先質疑政府對金融發展局支援不足。記憶當中,從綠色金融到債券通,金發局算是建議不少,唯獨對金融科技似乎未有太大關注。
奇怪的是,這兩位前司長級高官都未有提及市場人士最關注的上市架構改革。之前上市架構改革諮詢弄至滿城風雨,最近創業板有新股被證監忽然查詢被迫延遲上市。據我所知,更有原本已準備申請上市的公司因此而押後入紙。要知道,證監會的主席、行政總裁、以及其他執董與非執董,不是由特首委任,便是由特首授權財爺委任。參選特首的,對上市架構改革總得有個看法吧?
原來,第一個宣布參選的退休大法官胡國興,在政綱中早有其改良上市機制及市場的看法:「我認為香港現時實行以披露為主的上市機制,行之有效,我們可以在這套制度上,改良審批的準則和要求。而最基本的原則是審批必須在公平、公開、沒有利益衝突的前提下進行,確保對上市公司的質素有足夠的監管,為投資者提供足夠的保障,維持香港資本市場的良好聲譽……我建議檢討上市要求,尤其關注創業板公司的上市資格的審批,減低劣質公司和『殼股』的不規則買賣情況。」
我想強調的,是胡官所講的「公平、公開、沒有利益衝突」以及「創業板公司的上市資格的審批」,正正與上月證監會就創業板首次招股配售方式發表的指引可謂背道而馳。指引針對的是配售證券出現股權過度集中,但怎樣才算「過度」?創業板上市要求100個人頭,仍然是100個人頭,怎樣的人頭才算「公眾人士」?指引沒有比《創業板上市規則》第11.23條交代得更清楚。
我不反對檢討上市要求,但要求未改卻來個外界無從稽考的「查詢」,怎樣看也未符合胡官的「公平、公開、沒有利益衝突」最基本原則。
作者香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

Sunday, February 19, 2017

做到瞓街的共享經濟 免費早餐: 梁天卓

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做到瞓街的共享經濟
2017-02-17
我去芝加哥的次數不多,但每次到訪這個「風之城市」的體驗都很不一樣。
記得有一次,還在明尼蘇達大學讀研究院時,因為護照問題,需要坐「灰狗」大巴到芝加哥的中國領事館處理。當時應該是春天吧,還沒有Uber,印象中,以巴士和火車在市中穿插,還是比我當時身處的明尼亞波里斯要方便。
最近一次到訪芝加哥,是在上月初。人生路不熟,加上天氣嚴寒,每天來往酒店、會議會場以及餐廳,都以Uber代步。
雖然會議人流眾多,加上氣溫低至零下十幾度,叫車需求應該不少,但是每次叫車的平均輪候時間都不用5分鐘。現在回想起來,實在很難想像,在零下十幾度的低溫下再以巴士和火車代步。
Uber這類共享經濟的出現對消費者而言無疑是天大喜訊,不過,對供應者來說又是否如此呢?
約2年前有研究指出,Uber司機的平均時薪大約有15至20美元(約120至160港元)。這些研究的作者曾訪問Uber司機,發現他們轉揸Uber的最大原因就是人工高。
人工高的確是Uber吸引司機的主要原因之一。不過,簡單的經濟學告訴我們,當司機的供應彈性十分高時,司機的議價能力會偏低,在競爭下,他們揸Uber的回報不會比他們在其他行業(如揸的士)高很多。
事實上,Uber近幾年一直調低司機每程車資的佣金,有司機接受訪問時曾抱怨說,初入行時時薪有40美元(約312港元),現在只有12.5美元(約97.5港元)。
這似乎並不是個別例子,最近有新聞報道,不少全職Uber司機,本身住在離大城市幾個小時車程的小鎮,為了賺取更高車資,不惜每星期開車到大城市開工數天。
又為了省回休息時間,他們有的在接客熱門地點(如機場)附近租平價酒店,有的更為只在便利店附近的停車場泊車,自己則在車上休息,名符其實的做到瞓街。
人工愈來愈低,揸車揸到要瞓街會否令司機們對Uber這些共享經濟卻步?其實,揸Uber揸到要瞓街只是少數,目前約有一半的Uber司機是兼職的。
剛才提到的研究指,揸Uber的主因是人工高,但另一個吸引司機們入行的原因是彈性工時。
我在芝加哥幾天搭了不下10次Uber,全部司機都是兼職,他們都是在上班前或放工後的公餘時間揸Uber賺外快。可能在不久將來,揸Uber的時薪與揸的士相差無幾,而Uber的兼職司機則會愈來愈多也說不定。
作者為維克森林大學經濟系助理教授
中文大學亞太研究所經濟研究中心成員

特朗普令股市非理性亢奮? 免費早餐: 曾國平

免費早餐: 曾國平
特朗普令股市非理性亢奮?
2017-02-15
先考考大家:特朗普上任美國總統後,動作多多,從貿易到移民政策,從環保到政府開支,連番挑戰美國既有的政治法律制度以至道德倫理,各地示威活動無日無之,社交網絡上的大小運動更是排山倒海。
與此同時,由去年美國總統選舉日起計,當地各大股票指數上升了超過一成,所謂的「恐慌指數」(volatility index)下跌接近一半,股市形勢大好。
連最受特朗普威脅的創科企業如亞馬遜、蘋果股價同樣創新高。一面地獄,一面天堂,是股市跟現實脫了節,還是現實並非如此可怕?
最近,諾貝爾獎得主席勒(Robert Shiller)在《衛報》的一篇文章中提供了答案:股市創新高都是虛幻如泡影(illusion),既因為投資者誤以為特朗普有商業頭腦,能為美國爭取利益,又因為投資者憧憬衝破道瓊斯工業平均指數20,000點的心理關口。
席勒認為,這是投資者的非理性表現,一來特朗普並非甚麼商業奇才,二來20,000點根本不代表甚麼,是以股市上升毫無實際根據。
跟以往「末日博士」的風格不同(席勒久唔久就出來預言泡沫即將爆破),席勒在文章中沒有明言這個股市幻象何時完結,只是提醒參與其中的投資者要打醒精神。
據說佛利民喜歡在學術演講中簡單的提問:「你點知?」(How do you know?) ,講者往往聞之失色口啞啞。對的,想當然又好、受個人喜惡左右又好,我們容易不自覺的武斷起來,忘記了解釋現象要有根有據的學術精神。
席勒貴為諾貝爾獎得主(仲要好靚仔),容我不自量力的提出一點質疑:席勒點知道股市上升跟這兩個因素有關?難以解釋的,是明顯受特朗普移民政策衝擊的創科公司股價標青,受惠的不只特朗普聲言要在貿易談判上予以保護的傳統行業。
股市20,000點的歷史水平轉眼跨過,這個因「齊頭數」而來的非理性亢奮何時完結?更重要的,是這個虛幻理論何以被證明為錯?股市是升是跌,席勒的理論似乎都可以繼續講落去。
我的答案比較老土:股市造好,皆因投資者憧憬特朗普將會減稅和解除監管(包括奧巴馬的醫改)。
老土,但遇上特朗普走數再觀察股市起跌,答案起碼有機會被證明為錯!
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

Wednesday, February 15, 2017

加息以外的貨幣政策行動 曾國平 經濟3.0

2017年2月14日
曾國平 經濟3.0
加息以外的貨幣政策行動
教宏觀經濟學,最富挑戰性的莫過於解釋美國聯儲局如何在公開市場買賣,以及聯儲局的資產負債表如何隨貨幣政策膨脹縮細。也許是太抽象,也許是離現實生活太遠,學生半懂不懂,簡單的加息減息相比下容易明白得多。
看似事不關己,其實聯儲局的資產負債表是重要的非傳統政策工具,跟加息決定一樣影響金融市場。
零息之下資產負債表翻幾番
金融危機初期,聯儲局面對零息下限加上次按問題,實施量化寬鬆政策,大手買入各種年期的美債和按揭證券(mortgage-backed securities)。7年過後,持有的資產金額仍然可觀,美債約為2.4萬億美元,按揭證券亦達1.7萬億美元之數,加上其他雜項, 總資產已超過4萬億美元,為金融危機前夕的4倍。
資產上升,資產負債表的另一邊又有什麼變化?聯儲局的「負債」大約等於貨幣基礎,亦即市面上流通的貨幣加上銀行體系的儲備。舉個例,聯儲局從某銀行購入按揭證券,聯儲局的資產多了一筆,同時銀行的儲備戶口又多了一筆,資產負債表兩邊同時上升。資產升了4倍,負債一方增加的主要是銀行儲備,相比下市面上流通的貨幣未見大升,亦即量化寬鬆主要令銀行體系水浸,但貨幣流出市面的效果有限。
一般情況下,聯儲局決定聯邦基金利率,亦即所謂的加息減息,從前是靠改變儲備供應,今天靠的是隔夜逆回購協議(overnight reverse repos),以維持利率在某一水平附近。到了非常時期,聯邦基金利率減無可減,貨幣政策的另一出路是購入其他資產,擴大聯儲局的資產負債表。
金融危機過後,這一大筆資產該如何處理?聖路易斯聯儲銀行總裁布拉德(James Bullard)最近就在公開演說中提到,貨幣政策正常化除了大家相當留意的加息,縮減資產負債表同樣是退市之舉。
奇怪的是,加息時間表一直是市場焦點,但聯儲局如何「減磅」卻少有討論。直至今天,聯儲局買入的債券到期後仍然將本金繼續投資,維持現有的資產規模。
買債行動扭曲孳息曲線
資產負債表擴大的影響之一,是改變了美債孳息曲線(yield curve)的性質。孳息曲線一直是「內容豐富」的經濟指標。
孳息曲線也稱為利率到期日結構(term structure of interest rate),是將由短到長的國債利率,由左至右連成一條曲線。大量的實證研究發現,孳息曲線集合了投資者的「智慧」,既反映未來貨幣政策走向和通脹預期,也有預測衰退的能力。
正常情況下如此,遇上零息下限和在聯儲局大規模買債,孳息曲線可以變得面目全非。零息下限令短債貼近零,買債計劃同時對長債息口構成壓力;近年聯儲局開始加息後,短債明顯上升,但買債計劃持續下長債息口仍然給「有形之手」壓低。
我跟兩位來自華盛頓大學的同行最近的研究,探討的正是孳息曲線跟滙率之間的關係:兩國之間未來的滙率變化,能否從兩國各自的孳息曲線找出線索?答案是可以,但自金融危機以後,滙率市場跟債券市場的關係明顯改變(大規模買債的不止美國),理由是扭曲了的孳息曲線反映的不只是投資者預期。
通脹仍然偏低,生產力增長減慢下實質利率近乎零,兩個現象持續的話,聯儲局的加息空間將愈來愈狹窄。
貨幣政策正常化的另一出路,我認為是替資產負債表減磅,逐漸停止美債和按揭證券的再投資計劃,正式為量化寬鬆畫上句號。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授、城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

Tuesday, February 14, 2017

財爺辭職選特首,然後呢? 免費早餐: 徐家健

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財爺辭職選特首,然後呢?
2017-02-13
最近,經濟學者關焯照在林鄭月娥出席金融業座談會後,公開批評她的基本經濟知識連一年級大學生亦不如,擔心有大鱷再次襲港時,我們這個國際金融中心要舉白旗投降。這個擔心,我認為一半對,一半錯。
錯的一半,當日林鄭被問到美國加息對聯匯及金融政策造成的影響,她沒有冇料扮四條,反而大方承認要向任志剛(前金管局總裁)請教,這顯示她並非如外界形容百分百剛愎自用。經濟學強調專業分工,林鄭的經濟知識再唔掂,只要有掂的財金專家願意加入她團隊,而她又願意放手給這些專家管,再多大鱷襲港我們也不用舉白旗。
對的一半,要先講講古。數月前,一位前輩向我表示,他不太贊成財爺做特首,原因是當了近十年財政司長的曾俊華算是稱職,做得好便不要換。不要忘記,過去十年,我們經歷了所謂百年難得一遇的環球金融危機。當然有人會質疑財爺究竟做過乜?朋友李兆富的回應是:「我認為可以不用以極端手法化解一場危機,才是在特區政府歷史中最難能可貴的一幕。」即使你不同意這個薯粉答案,我們不得不問沒有曾俊華香港究竟如何面對金融危機?又是數月前,我對那位前輩話曾俊華不做財爺,由陳家強補上分別應該不大。然後呢?
然後,事情發生了巨大變化。一方面,放棄競逐連任的梁振英選了缺乏財金經驗的陳茂波做新財爺;另方面,林鄭以延續梁振英路線宣布參選。這裏帶出兩大問題:(一)我相信林鄭是為香港整體福祉才參選的,但要梁棄選她才出選,林鄭是否認為梁連任會比由自己做對香港的整體福祉更有利?(二)梁振英路線之下,陳茂波當上新財爺,所以我亦不得不重新考慮林鄭當選的話,究竟香港的財金系統將會出現怎樣的變化?第一個問題的答案,我認為林鄭不一定認為她會比梁做得更差,只是梁棄選她才有勝算。第二個問題我沒有答案,而令人擔心的正正又是因為林鄭求教的是已退下來一段日子的任志剛,而非有機會被委任下屆政府班子的財金專家。
說過了,佔全國GDP比例不到1%的香港金融業是可以牽一發動全身的關鍵支柱。本地政圈一直流傳,當年北京讓與梁振英不和的曾俊華留任,目的是防止他亂花錢,不利香港金融穩定。流言不可盡信,但即使北京已另有打算,香港金融業以至整個商界都不喜歡金融政策不確定。上市改革才是金融業最關注的議題,林鄭卻只管甚麼金發局支援不足。難怪金融業志同會強調不會捆綁提名,更有報道指,金融服務界票王詹劍崙表示「唔係葉劉就John Tsang」。走沒有曾俊華做財爺的梁振英路線,這是我對香港金融穩定的半個擔心。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者