Saturday, December 9, 2017

電費平貴的Formula E 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健
電費平貴的Formula E
2012-12-08
我本身係一個電車男,一年又一年親身到現場支持電動方程式賽車Formula E,係好合理嘅。說過了,合理的創新formula就是要好玩。從供應角度看,賽車與房車之間的技術轉移有互補作用,幾十年前是方程式比賽的白老鼠,幾十年後是房車廣泛應用的技術。今年香港第二次舉辦Formula E賽事,觀眾有機會見識無人駕駛電動車ROBORACE示範賽。
不合理的創新formula就是政府對創新的規管舉棋不定。又從供應角度看,沒有甚麼比政策朝令夕改更有效打擊投資意欲。2011年政府定下長遠目標,在2020年有30%私家車屬電動車輛或混合動力車輛,而新建築物的私家車泊車位中,應有30%可以提供相關充電設施。
今年政府卻在私家電動車比例不到2%時,突然取消首次登記稅全數豁免,而申訴專員亦表示公共電動車充電器數目遠遠追不上電動私家車的增幅。
合理的市場反應,是大幅加稅後,有電動車加價近倍導致銷量大跌九成,電動車銷情進入寒冬期當然也大大打擊安裝電動車充電器的投資意欲。
不合理的政治反應,是平時口口聲聲支持環保的政客大半年來對電動車加稅視若無睹,相比之下,對於港燈(2638)最近宣布,因沒有空間繼續提供同樣大幅度回扣,而要把電價調高至比兩年前相若的水平,政客卻不成比例地口誅筆伐。不是要替港燈說話,只是做生意做到承諾5年凍結價格,向小股東交代已經不容易。回扣的問題,去年政客要求盡早一次過做,今年政客反對因回扣減少而加電費。
問題是,電費平貴的formula其實只是按照《管制計劃協議》依法計算,政客認真想成功爭取推翻《管制計劃協議》嗎?
扶貧與環保本來是不應對立的。香港地,電費佔家庭開支的比例本來就不高,扶貧更是應該扶助基層收入而非鼓勵基層多用電。然而,公用事業受政府規管,扶貧政策與環保政策有時難免被混為一談。要做到扶貧歸扶貧、環保歸環保並不客易,但不是沒有可能。
短期而言,讓有意採用潔淨電力的客戶認購可再生能源證書,長期來說,讓更多可再生能源系統接駁電網,目的是容許有心有力支持環保的消費者以較高的電價去使用成本較高可再生能源發電,同時不用強迫基層用戶使用高成本的發電能源。
以討論多年的離岸風牆發電為例,成本當然是比傳統燃煤發電高,但只要市場對可再生能源發電有需求,興建與否,不應只以漠視環保考慮的傳統成本效益去計算。善用經濟金融知識,靈活收費是推動環保的簡易方程式。

為何續集電影愈拍愈多﹖ 免費早餐: 梁天卓

免費早餐: 梁天卓
為何續集電影愈拍愈多﹖
2017-12-06
暑假回港時,有幸與才子蕭若元先生共進晚餐,在得知我一直有研究娛樂行業(不是可以用支付寶付費那種)時,向我提及他留意到的一個有趣現象:以往電影續集的票房通常比上集差,不過,近年電影續集的票房收入卻往往高於上集。這不是港產片的獨有現象,荷李活的專家亦曾指出過類似的趨勢同樣出現於西片市場。
事實上,續集電影近年確實愈拍愈多。即使不計如《正義聯盟》般「瀨尿牛丸」式的系列電影,續集電影佔每年美國電影數目的比例由20年前的6%左右至2016年間上升3倍,達17%。
為甚麼續集電影愈拍愈多?研究電影業的朋友應知道,即使「邊際票房遞減定律」的確存在,電影拍續集仍是有利可圖。道理十分簡單,拍電影是高風險行業,而續集電影因為已有一班固定粉絲,其票房風險比原創電影要低不少。
當初有誰想到一部劇本寫好之後一直找不到投資者的警匪片,最後單單在香港的票房就超過五千萬元?有誰估到一部講述兩個粗口爛舌煙民在香港室內全面禁煙後相遇的三級愛情「文藝」片(不是三級愛情動作片)最終票房收入超過三千萬元?
當初票房成功也許是意料之外,但當大家知道這類型電影是一條風險較低的賺錢方程式後,「無間道式」的警匪片就不斷被無間翻拍,志明與春嬌在往後幾年又不斷地重遇分手再重遇。
我自己的研究就發現,續集電影的確可以大幅降低電影票房的風險,但這不足以解釋近年續集電影愈拍愈多的趨勢,因為20年前的續集與今日的續集對降低風險的效用相若。
那到底為甚麼續集電影愈拍愈多﹖這可能與電影全球化有關。20年前一部荷李活電影的總票房收入有接近六成源自美國市場,今天卻有最少六成收入來自海外市場。
荷李活拓展海外市場是否令續集電影相對原創電影更穩陣尚待研究,但(又係)我自己的研究就發現,即使撇除卡士和製作費用等因素後,續集電影在海外市場的票房收入仍比原創電影高一截。
有趣的是,根據我的數據分析,海外票房大收的續集電影絕大多數是動作片:可能是因為即使不懂英文也會為超人大戰神奇女俠的精彩特技而買飛進場吧。
果如是,強國崛起可能是續集愈拍愈多愈拍愈悶的真正原因。

比特幣期貨市場搞得起? 曾國平 經濟3.0

2017年12月5日

比特幣期貨市場搞得起?

大約兩星期後,CME Group(芝加哥商品交易所)及CBOE(芝加哥期權交易所)正式推出比特幣期貨,較少人知的紐約Cantor Exchange亦於同一日推出買升買跌比特幣的二元期權(binary option)。納斯特公司也計劃於明年推出比特幣期貨,加入這個比特幣金融產品的戰團。
個個都話比特幣是泡沫,搞期貨市場的應該唔想比特幣是泡沫。泡沫之說往往難以驗證,期貨市場成功的條件卻是實證上有根有據的。歷史上期貨市場有成交搞得起的個案不多,比特幣期貨會否成為少數的例外?
對沖風險 波幅大需求愈高
比特幣回報極高,短短幾年升價十倍;回報吸引,波幅同樣驚人,每日回報的標準差大約為5%,是股票大市的5倍左右(比特幣早期的波幅更高)。比特幣符合了期貨市場成功的一個條件:產品的價格要有大幅波動。不過,跟傳統期貨背後的商品不同(如油價由政治局勢影響,農產品受天氣左右等),比特幣的巨大波幅源自什麼仍然是個謎,我們知道的比外滙、股票還要少。
日常使用比特幣仍未普及,比特幣的最大用途據說是一些灰色地帶或非法的交易,如走資、逃稅可以不留痕跡,購買某些商品(如禁藥)或作政治捐款(如極端政治組織)又不怕遺下線索,功能跟現金相似,額外的優點是一切網上完成便於存藏運輸。炒上炒落不利比特幣用作交易的功能,期貨市場的功能之一是對沖其中的滙率風險,當比特幣波幅愈大,其期貨的需求愈高。不過,既然是保持神秘的交易,使用比特幣的個人或企業身份不明,以比特幣交易的經濟活動難以量度,其實際上有多重要仍有待印證。到底有多少合法非法的投資者需要以期貨消除風險?對沖需求難以估算,期貨市場的規模也就難以預計。
期貨市場成功的另一條件,是現貨市場要夠大、買賣人數夠多,兼且市價計算要清楚透明有認受性,難有造手腳欺騙的嫌疑。
比特幣的市場有多大?現時的幣量總供應約為1700萬個,以每個1萬美元計算,總市值為1700億美元,大約等於五分之一間蘋果電腦。相比傳統資產市場,比特幣市場規模不大,但增長速度驚人。比特幣交投有多頻繁?其每日交易量已升至50億美元,佔總市值3%,交投比重磅的活躍港股多。對,比特幣交易分散在不同的交易所,個別交易所仍出現流動性不足的問題(成熟的資產市場,有所謂的「造市者」(market makers)確保市場上貨源充足,維持買賣順暢),但比特幣平均買賣差額持續下降,幾個大型比特幣交易所(如Bitfinex、GDAX)更遠低於0.1%,市場增長似乎已大致解決流動性問題。比特幣近期的升幅不太可能是「乾炒」的現象。
交易分散 市價計法各不同
市場夠大但交易分散,市價眾多、市價計算易於操控皆不利期貨發展。情況就如要在香港發展樓市期貨,先要有一個夠快、夠透明的計算市價方法。傳媒報道最多的中原指數,快是夠快,但計算方法不簡單難免有黑箱作業的嫌疑;官方的樓市指數也許比較公正,但滯後個多月未能即時反映樓市狀況。CME取信於投資者的方法,是聘請英國帝國學院的專家協助研發一套即時計算比特幣市價的方法,算出一個比特幣參考價,作為期貨交易的單位。有學者加持之餘,計法透明公開,集合多個交易所的資訊,投資者難以操控個別市價從中取利。CBOE的比特幣期貨做法不同,只參考Gemini一個交易所的拍賣價。Gemini來頭不小,老闆是跟Facebook有轇轕的Winklevoss孖生兄弟,交易所論規模不算最大,但是一間受監管的信託有限公司,比其他交易所「正路」。
比特幣期貨滿足了一些期貨市場的成功條件,最大的問題是我們對比特幣背後的經濟活動所知不多,難以知道到底有多少對沖需求。順帶一提,期貨除了對沖風險,也是賭升跌的投資工具,一直堅持比特幣是泡沫是騙局的專家,終於有真金白銀付諸行動造空比特幣的機會了。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

諾貝爾獎症候群 免費早餐: 曾國平

免費早餐: 曾國平
諾貝爾獎症候群
2012-12-04
批評諾貝爾獎得主,出自與獎項無緣的大師之口,難免有葡萄偏頗的嫌疑;像我這種永遠跟獎項扯不上關係的小角色,反而有客觀論事的資格。
話說比特幣衝破1萬美元大關,經濟學諾獎得主史特格拉茲(Joseph Stiglitz)明言,要政府禁止比特幣交易,除了因為比特幣導致瘋狂炒賣,亦由於比特幣對社會完全沒有貢獻(”It doesn’t serve any socially useful function”)。
另一位諾獎得主梯諾爾(Jean Tirole)溫和一點,只認為投資者需要被保護,應限制傳統銀行、退休基金等買入比特幣。梯諾爾也認為比特幣是個泡沫,理由是比特幣本身沒有價值(“Bitcoin is a pure bubble, an asset without intrinsic value”)。只要投資者失去信心,比特幣的價值會跌至零。
比特幣本身沒有價值,政府發行的法定貨幣又何嘗不只是一張紙?對的,梯諾爾認為,美元、英鎊、歐元曾經都是泡沫!
諾獎得主言:一切皆泡沫,萬事由我管。行內人都知道,史特格拉茲和梯諾爾皆為理論大師,尤其在資產價格理論上貢獻巨大,梯諾爾更是有份提出「理性泡沫」(rational bubbles)的重要人物(理性泡沫指的是投資者預期價格長升長有,於是價格偏離基本因素)。
行內人未必知道,兩位大師專心發展理論,沒有做過甚麼實證研究,對比特幣的判斷不見得有數據支持。行內外都知道,兩位大師獲獎以後,成了活躍的公共知識分子,積極就專業以內以外的話題發言,致力提出各種各樣的政策干預,以令世界變得(他們眼中的)更美好。
諾貝爾獎症候群,描述的是一個有趣的供求現象:供,獲獎等如學術成就、智力創意得到肯定,舉世知名等如影響力大增,諾獎得主自然樂於受訪寫書,將自己的洞見意見偏見發揚光大;求,傳媒大眾只認得名牌,諾獎得主的銜頭是票房保證,諾獎作品一書在手或在Facebook貼上封面照更是知識分子品味象徵。
諾獎得主若能夠利用知名度將研究心得傳播開去,當然是好事,但自信心一旦爆棚,變成了無所不知的事事評論員,就是諾貝爾獎症候群了。
不受人惑,先不要迷信博士學者教授等銜頭,更進一步,諾獎得主的偉論也不應照單全收。在揚言比特幣是泡沫要鎖要禁之前,實事求是的態度是先解答幾個問題:比特幣作為合法和非法的交易媒介,到底使用有多普遍?增長有幾快?比特幣市場的交投量有幾大,大上大落反映的是否「乾炒」的現象?
CME、CBOE、納斯達克相繼宣布推出比特幣期貨,是否意味著比特幣唔止泡沫咁簡單?最後一個問題,明天我會在友報討論。

華盛頓學派的前世他生 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健
華盛頓學派的前世他生
2017-12-01
「在一條很多行人走的路上,你放一百元鈔票在地上,那鈔票會不見。你事後可以解釋,鈔票不見是因為有人偷了。值錢東西怎會不給人拿走?這是解釋。但你也可以事前推斷,我把鈔票擺在那裏,沒有風吹,沒有警察,鈔票會不見。這是事前推斷,未曾發生的歷史可以推斷。」是的,經濟學是唯一可事前推斷出鈔票會在怎樣人為條件下會不翼而飛的科學,物理學做不到,生物學亦做不到。
從港大到芝大再到克大,廿年來在不同地方遇到認識張五常的朋友都向我提過這華盛頓學派的口述傳統。上星期到深圳參加《佃農理論50年研討會》,經典重現,同場還加映了一場小實驗。話說大教授當時正在台上與幾位來自芝大的老友談論六十年代的芝加哥學派與七十年代的華盛頓學派,談到這個口述傳統時,曾與張五常在芝大共用辦公室的Deirdre McCloskey把一張廿元鈔票掉在地上。沒有風吹,沒有警察,當台下一眾經濟學者仍在乖乖聽書,我跑到台下把那鈔票拿走,事實再一次證明大教授推斷無誤。
Deirdre向來看得起我這個小友,等到討論結束我向她提出一個她無法拒絕的交易,我把身上四張五元鈔票交給她,條件是她要在那張廿元鈔票上親筆簽名。Deirdre覺得有趣,還着我不要忘記向張五常、Yoram Barzel、Levis Kochin和Lee Benham其餘4位講者索取簽名。今次無本生利,你認為我這張代表華盛頓學派的廿元鈔票值多少錢呢?
跟隨過艾智仁一段日子的舊同事Daniel Benjamin說得好:芝加哥學派的經濟學着重解釋路上為甚麼不會找到百元鈔票,洛杉磯學派的經濟學則強調推斷誰令那百元鈔票不翼而飛。兩個經濟學派其實是一個銅幣的兩面,拿走鈔票的當然是好彩數的聰明人(一笑)。張五常多次說過,他屢遇明師的彩數無人能及,集兩大經濟學派所長然後自成一家,華盛頓學派便是七十年代由幾位好彩數的聰明人創立。
今天,我們都知道華盛頓學派的3個關鍵人物是張五常、巴澤爾(Yoram Barzel)和諾斯(Douglas North)。張五常屢遇明師的經驗我不用多說,巴澤爾和諾斯的老師又是誰?
信不信由你,雖然論聰明我及不上大教授,但屢遇明師的彩數我其實與他不相伯仲。巴澤爾的老師夏保嘉(Al Harberger),當年是芝大的系主任,今天是我在克大的同事。諾斯獲得諾貝爾獎時說過他的經濟學是跟一位名叫Don Gordon的舊同事學的,Don離開華大後亦是去了克大,而他的兒子Dave Gordon既是著名宏觀經濟學家亦是我在克大的老友。經濟思想史將來會記得,21世紀之後,華盛頓學派在克林信大學發揚光大。

主播光環的租值消散 免費早餐: 梁天卓

免費早餐: 梁天卓
主播光環的租值消散
2017-11-29
前新聞主播轉行做KOL不再是新聞,從「豬豬」到「BB」,利用當主播時賺到的名氣和人脈加官晉爵甚至飛黃騰達的,肯定不只十指之數。
人紅自然有人眼紅,近日某前主播以主播形象為靈芝孢子賣廣告後,引來另一前新聞節目主持批評,認為「離職主播要多多收割光環,只是應有所為有所不為」。
我從來不是衛道之士,對主播BB是否「突破了離開大台後收割主播光環的底線」這論題冇興趣。有趣的現象是前新聞主播收割光環的速度似乎愈來愈快。
主播光環的產權界定不清是一個可能解釋。在問主播光環產權誰屬之前,首先要問的是主播光環是甚麼?其實,眾位「豬豬」和「BB」即使不是主播,她們都可算是美貌與智慧兼備,出外揾食當然無難度。即便如此,她們的主播專業形象的確令其言行比其他𡃁模來得有說服力。
主播光環的產權究竟誰屬呢?要建立主播的專業形象不是一朝一夕的事,現在的主播權威有部分是前輩們日積月累的 成果;前新聞主持亦說主播光環不只屬於前線的主播,還屬於新聞節目幕後人員,因為沒有他們的實際構思、採訪、艱辛查證以及燈光、化妝、布景和剪接等的包裝,主播的權威根本無從建立。
可是,前輩們或幕後人員並無份收割前主播轉行KOL後的收入。換句話說,這個所謂的主播光環的產權並沒有被清楚界定。
以商標為例吧。除非在大陸做生意,New Balance就是New Balance,其他人不能以「新百倫」之名「搵銀」。保護商標的法例(如果能夠合理地實施)於是能夠減低消費者辨識不同商品的訊息費用,亦增加了商戶維持/提升商品質素的誘因。
主播光環沒有商標的保護,加上近年網上KOL的發展,令前主播「尋租」的機會大增,見有租可尋,又由於主播光環所衍生的租值誰屬又沒有被明確界定,唯恐這租值被其他前新聞主播先奪得收割,於是一眾前新聞主播唯有鬥快尋租去也,主播光環的租值就這樣被消散掉。
其實,將主播光環的租值消散掉又何止是前主播的專利?當我看到香港不少學者教授隨便亂噏當秘笈的時候,我也會想去掉經濟學者的銜頭。
不過,「尋租」行為可算是「普世價值」,由尊貴的立法會議員到象牙塔內的博士教授,大家又何嘗不是把名片上的職位頭銜有咁長寫咁長,想盡辦法尋找各界別內的光環所衍生的租值,從而消散掉光環的餘暉?

50年後《貨幣政策的角色》 曾國平 經濟3.0

2017年11月28日

50年後《貨幣政策的角色》

半世紀前,張五常教授完成《佃農理論》開創了合約經濟學。上星期有場紀念研討會,有份參與籌辦的徐家健為文記之。也是半世紀前,佛利民發表其美國經濟學會會長的就職演說,題為《貨幣政策的角色》(The Role of Monetary Policy),改變了宏觀經濟學的發展方向,是佛利民學術上影響力最廣泛最持久的文章。
短短17頁的演說,文筆清楚邏輯井然,其中的觀點經歷半世紀仍不覺過時。今時今日重讀,又會讀出什麼新意義?
利率失業率能與不能
所謂勉強無幸福,央行將目標訂為利率達至某一水平,又或將失業率調校至某個百分比,在佛利民看來皆為適得其反之舉。在所謂的自然實質利率(natural real rate of interest)之下,沒有其他衝擊干擾的話,通脹得以保持穩定,是為自然情況下的結果。同理,經濟沒有波動起伏,終會遇上自然失業率(natural rate of unemployment),反映的是在勞動市場結構性因素下(如最低工資,或尋找合適工作費時失事等)自然出現的失業。
央行將名義利率訂得太低(即實質利率低於自然水平),刺激消費投資,通脹及其預期上升,結果是名義利率反而愈來愈高,跟原本的意圖相反。央行太有野心將失業率目標訂得低過自然水平,刺激生產物價上漲,終會反映到工資上去令失業率打回原形。央行堅持壓低失業率,代價是愈升愈快的物價。短期內,央行的確有能力調校利率或失業率,但央行終要「遵守自然定律」,不能長期維持利率或失業率於偏離自然的水平。
若然如此,央行將利率和失業率剛好訂在自然水平不就一了百了嗎?實際困難之一,是直至今天經濟學者仍未有把握準確推算出兩個自然數字(你說今天美國失業率4.4%自然不自然?)加上自然水平不時改變,難保今季的自然利率在下季已不合時宜。困難之二,是就算央行有天大本領確知兩個自然數字,利率和失業率有各種原因暫時離開自然水平(如天災),央行見有偏離便有所行動的結果是做多錯多,令利率和失業率上上落落更為難測。
佛利民認為貨幣政策要以央行能控制的東西為指引。將央行沒有把握控制的失業率、利率、物價作為指引,就如搞錯目標的太空船(like a space vehicle that has taken a fix on the wrong star),只會愈做愈錯。佛利民認為貨幣量是理想目標,若央行能夠保持貨幣量增長穩定,通脹自會平穩,央行亦能避免犯下大錯。至於選的是那一個貨幣量、貨幣量的增長速度為何,佛利民認為是次要的考慮。
佛利民指出了自然失業率的重要性,改變了經濟學者對菲利浦曲線(Phillips curve)的看法。演說中分析牽涉到物價和工資上漲的預期,也影響了後來七十年代出現的理性預期學派(雖然佛利民對理性預期的研究方法頗有保留)。佛利民提出的「無為」貨幣政策處方反而最不為學界接納,主要反對原因是貨幣量與名義生產總值不夠穩定(這一點其實值得商榷,至少較長久的數據顯示兩者關係頗為穩定。宏觀經濟學思潮兜兜轉轉,我相信以貨幣量為目標的政策討論會捲土重來)。
央行愈來愈含糊目標
金融危機過後,各地央行政策起了重大的變化。傳統「轆上轆落」(套用張五常教授語)的利率政策遇上零利率,演變出以量化寬鬆為主的非常規貨幣政策。金融體系兵敗如山倒,隨之而來的是巨細無遺的金融監管,以及IMF積極提倡的宏觀審慎(macroprudential)政策。
根據佛利民過去對日本經濟的評語,如果他今天在生,他應該會支持購買長債的量化寬鬆政策。
不過,佛利民文章中重要的一點,是央行要以有把握控制、能觀察的東西為指標,而危機過後新政策的最大問題,正正是政策目標含糊不清。央行致力要減低的系統性風險(systematic risk),實際所指為何、如何量度,仍是眾說紛紜。以香港的宏觀審慎政策樓市辣招為例,政策可以明確影響到的指標到底是什麼?辣招跟樓價的關係有理說不清,降低交易量又似乎不是理想效果。最合理的指標似乎是負債收入比率,但辣招又將負債擠到不容易觀察的影子銀行去。政策指標不清楚,政策是否有效天曉得,投資者惟有齊齊猜度政府何時減辣「加辣」,為政策帶來的不確定性下注。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授、城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

電費平貴的Formula E 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健 電費平貴的Formula E 2012-12-08 我本身係一個電車男,一年又一年親身到現場支持電動方程式賽車Formula E,係好合理嘅。說過了,合理的創新formula就是要好玩。從供應角度看,賽車與房車之間的技術轉移有互補作用,幾十年前...