Tuesday, June 20, 2017

買新盤只是跟金管局對着幹 免費早餐: 徐家健

買新盤只是跟金管局對着幹
2017-06-19
我買過三架車,都是新車。買第一架車時在美國開始工作不久,即使車行貸款息口不低,亦只有蝕利息慢慢供。買第二架車時現金已不是問題,但由於車行給予近乎零息貸款優惠,最後還是借到盡慢慢供。買第三架車時香港車行沒有提供低息貸款優惠,於是才一筆過撥款做車主。車行以賣車為主業,兼營貸款當然是為促銷。問題是,我們會認為這是車主跟車行對賭嗎?斷供拖車不是新聞,大新聞是車行因新車落地車價大跌而收車轉賣「車主盤」。車價貶值比樓價貶值常見得多,為甚麼我們從不擔心假如新車兩年後大跌年輕上車客可以有幾慘?
哈哈哈哈,今次忍不住要跟渾水過癮一下。小友渾水是寫得之人,先問假如新盤兩年後大跌年輕上車客可以有幾慘?再問為甚麼買新盤是跟發展商對賭?都是值得思考的問題,我的答案卻稍為不同。首先完全同意他所講發展商借錢上車客是vendor financing,但車行借錢真上車客何嘗唔係vendor financing?至於車行算唔算同真上車客對賭,我認為唔算,但我更認為答案唔重要。
從法律及規管角度看,除了馬會其他人在港開賭只有等拉人封艇。從經濟學角度看,所有涉及風險的行為卻都有賭博成分。我個人接受的定義,對賭強調你贏我輸。但我亦理解商業世界可以有不同說法,只是這並不代表商業世界知道自己講緊乜。Vendor financing算對賭的話,傳統銀行按揭當然也是對賭,兩者分別是跟發展商還是銀行賭。要知阿媽係女人,假如新盤兩年後大跌,即使債主係阿媽遲買平幾球的負資產不是天下豬豬一樣慘嗎?
渾水認為發展商賣樓和對樓市判斷叻過本業做金融的銀行,可能是吧。但本業做金融的銀行對債仔還款能力判斷又應該叻過本業起樓的發展商,而全港賣樓最叻的應該是施老闆永青。試想,賣車叻的車行見新車落地即馬上跌價,為甚麽不來個「高賣低買」車主盤?其一,亂call loan迫債仔破產一拍兩散何來高賣?其二,靠賣新車賺錢的車行亂收車後果是二手車供應激增頂死自己一手車市場。同理,在冇斷供情況下發展商call loan收樓的誘因不見得一定比銀行大(另外,今時今日銀行還有多多發展商不用考慮的call loan理由)。
再想,發展商真的勢力大,坐貨能力好,應老早兼營借錢做一按吧,使等金管局出招才以較高息口吸引買家?問題往往比答案重要。完整分析,我認為不得不先問金管局干預市場是否有利整體經濟?把測試門檻舉至無限高或按揭成數定到零咁低,市場冰封安全做足100分。這時候發展商引買家「對賭」促成第一宗交易,你話算gain from trade還是I kill you later?

何解港元持續轉弱? 免費早餐: 曾國平

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何解港元持續轉弱?
2017-06-16
過去5年,港元一直貼近強方保證的7.75,面對升值壓力。種種原因下港元資產的需求增加,金管局向市場提供港元,貨幣基礎上升壓低港元利率,以減低港元的吸引力。在聯繫匯率制度下,港美兩地的利率大致相等。
自2016年初形勢有明顯轉變。2015年尾聯儲局自金融危機以來首次加息,港元一度下跌衝破7.8,其後港息跟隨上調,港元才重回7.75附近水平。美國後來加息兩次,香港未有完全跟隨,兩地息差愈來愈遠。港元持續轉弱,屢次衝破7.8的中間匯率。
聯儲局於剛完結的會議宣布第四次加息,兩地息差進一步擴闊,港元疲弱走勢是否不變?為何香港各種利息能維持相對低的水平?港元可有機會下試自2005年聯繫匯率改制以來從未觸及的弱方保證7.85?
我有一個有點新意也有可能驗證的答案,我稱之為「管到水浸假說」。自從金融危機以來,金管局跟隨世界潮流(甚至猶有過之)推出大量管制以維持銀行體系穩定,提高資金比率要求之餘,亦加強限制銀行各種貸款生意。
眾所周知的例子,是銀行批出樓宇按揭比以往困難得多,新樓生意漸由發展商包辦,同時私人、商業貸款亦比以往嚴格,甚至到銀行申請戶口也變得麻煩。銀行體系在監管下水浸,加上銀行又要防範未來可能出現的更多監管,同業拆息得以「人為地」維持低水平。美元回報比港元高,資金自會離開港元資產,逐漸令港元轉弱。
這個假說描述的狀況,在美國息口近乎零的情況下不會浮現,但隨著美國息口上升,香港息口不變,資金流出的情況就愈來愈明顯,是以銀行體系加強監管多年,要等到近期才見匯市有此反應。根據假設,由於監管易放難收,在美國加息周期下,港元會繼續下跌。我預期港元會在下次美國加息時歷史性觸及弱方保證。
當然,上有政策下有對策,港息終會跟隨美息上升,只是在監管之下,調節較慢而已。由此帶出的另一長遠問題,就是香港經濟今時今日的經濟狀況能否承受利息上調。面對的借貸成本增加,消費投資下降終會反映到經濟表現上去,繼而衝擊各個資產市場。這才是港元轉弱真正令人擔心的地方。

Friday, June 16, 2017

明星效應下的南華之死 免費早餐: 梁天卓

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明星效應下的南華之死
2017-06-15
N年前,我入場觀看南華的一場比場。當時還留著一頭長長秀髮的和仔在場上有一個失誤,然後觀眾席上層一位阿叔大叫:「X你XX!你識唔X識踢波呀?X你!」再然後一個垃圾桶從天而降,「砰」一聲在場邊落下。我想這就是所謂愛之深責之切吧。
俱往矣。2009年港足奪得東亞運動會的金牌,之後香港政府撥款支持「鳳凰計劃」,寓意透過計劃令香港足球重生。不過,事情總是事與願違。由球員打假波的醜聞開始,到聯賽冠軍先因資金問題退出亞冠聯,其後又再參賽的「鬧劇」,及至最近有百年歷史的南華會在不需降班的情況下申請自動降班,有關香港足球的新聞似乎仍然是憂多於喜。
近年的港超聯平均入場人數每下愈況,據報道在剛完成的賽季裡的平均入場數字,更下跌至3位數,有部分場次更只有兩位數字的人數入場。香港足球的衰落原因很多。
八十年代末,港甲的入場人數因實施全華班而大跌,九十年代中,體院足球部突然解散令港足青黃不接,以及一直以來,香港足球班主的短視都可能是原因。(前南華足主羅神和傑志的伍健這些能帶動球壇的老闆始終是少數。)
另一個不能忽視的原因是電視/互聯網直播外國足球愈來愈普及。無論是在電視上,還是在互聯網上,大家能觀看直播外國賽事的成本愈來愈低,英超賽事節奏明快,西甲球星技術高超,意甲球隊戰術先進,直接比較下本地足球的質素和表現給比下去,大家亦很自然不再看本地足球了。這情況有點像不少體育明星的收入不只與成績掛鈎,而且排名最高的幾位,比其他成績差一點點的對手之間的收入可能已差幾條街。
有時候,在不同產品有「各花入各眼」的情況下,互聯網可以令邊緣產品(例如偏門音樂或書)的市場規模擴大,從而令這些邊緣產品的銷量起死回生。這是所謂的「長尾效應」(long tail effect)。不過,香港足球並沒有受惠於這「長尾效應」,相信原因之一是本地與外國足球的質素差異已蓋過了「各花入各眼」的效應。
這是否就是說香港足球必死?這又未必。那位怒X和仔的阿叔,雖然對球技有點要求,但我相信他亦明白和仔就算再好波,他亦不會是碧咸,更不會是C朗。
他對和仔的愛反映著的可能是對南華的本土情懷。現在本土意識日盛,如果香港有球隊參加大陸的聯賽,又或者香港與東南亞鄰近地區合組聯賽,「各花入各眼」的效應可能會增加,大球場或旺角場裡可能會多一批本土派的支持者也說不定。

南京周末的學術會議 曾國平 經濟3.0

2017年6月13日

南京周末的學術會議

從來都怕參加學術會議,一來不喜歡坐飛機,二來會議大多嚴肅無趣,豈料10日內參加了2個。早前的,是在中文大學舉行的計量經濟學會亞洲年會,據說人數之多破了紀錄,參加只因人在香港,不用遠行;剛剛完結的,是在南京的中國留美經濟學會(Chinese Economists Society)年會,規模和名氣都差一點,參加全因為學會會長兼華大師兄馬俊的邀請,師兄更找來我論文導師和兩位學弟妹,乘會議之便敍舊,我也就不好推辭了。
第一次去南京,會議以外遊覽的機會不多。所謂的學術會議,大概就是依據學術領域分類,一個小組三四個人,輪流為研究作簡短的演講,藉此交流意見,結識同行,其他與會者也就隨興趣到不同的小組聽講。此外,也有學術大人物作的主題演講(Keynote speech),出席人數相對多。
在內地的學術會議,主題演講必有當地具影響力的學界政界高層(愈高層,學界政界愈分不得清楚),在官方四平八穩的觀點以外,有機會知道一下現在內地經濟政策討論關心什麼。中等收入陷阱、收入不均和環保問題、央企民企的雙軌發展、企業研發創新、貨幣政策的進退等,都是常出現的主題。
老師Richard Startz是美國人,做計量和宏觀經濟學的,笑着問我「中等收入陷阱」到底是什麼意思。我笑說我也不清楚,只知道是個似有還無的統計結果,背後沒有什麼經濟學原理,總之是個流行於國際組織的術語吧。老師也是主題講者之一,講的是世界經濟增長的「趨同」(convergence)現象:落後國家跟發達國家縮窄距離的走勢比幾十年前來得明顯,若走勢持續,未來世界的生活水平將非常樂觀。
遊客無從享用高科技
老師是美國人中的少數,飲食上極富冒險精神,開放程度比得上香港人(美國人大多在飲食上忌諱甚多,偏食之餘也不願嘗試「異地」食品),到了南京當然要試試當地菜式。去了江蘇省第一家五星級酒店金陵飯店的「梅苑」,又到過比較便宜的「南京大牌檔」跟當地人大排長龍,質素都極高,吃了很多很多的鴨,只可惜聞所未聞的菜式太多,幾天時間的胃口太少。驚喜的,除了喝了一支不錯的內地葡萄酒,也發現手工啤酒之風早已吹到南京這個二線城市,在餐館喝過名為「嬰兒肥」的IPA,價錢便宜,味道不輸美國買到的一般貨色。出外吃喝,也見識了內地飲食科技上的進步,從找餐廳、等位、點菜、結賬及電話上網方便無比,技術似乎比香港高很多(當然了,實名制、銀行戶口等要求之下,科技再好遊客也無從享用)。
空氣甚至比香港清新
會議完結,老師要到下一站上海,剩下半天我就一個人在市中心隨便遊覽。周日旅遊景點擠得嚇人,還是到一些較冷門的地方去了。到了五台山的「先鋒書店」(Librairie Avant-Garde),心想全南京的文青大概都聚在這裏吧,3萬多方呎由停車場改裝而成的地方,曾被選為全球10大最美書店,裝修簡約而有效率,藏書該有5萬以上,也有咖啡店和大量的座位給文青們聊天看書發呆,是書店也是景點,從店外到店內到處都有人自拍,動作表情相當講究。
面對這麼多的書,我反而有點透不過氣來,沒買什麼就走了。路上繁忙的士不易找,記得書店好像離酒店不遠,就慢慢地散步回去。車來車往(不少是電動的巴士),我突然發覺南京的空氣不錯,甚至要比香港的清新。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

政府協助的合謀定價 免費早餐: 梁天卓

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政府協助的合謀定價
2017-06-09
問問大家:是否市場愈透明就對消費者愈有利?再問大家:你走入一家麻將館,裡面有兩枱麻將,一枱上的3個人都戴上了賭神的西德液晶體顯影隱形眼鏡,另外一枱的3個人則是普通阿伯,你會選擇普通阿伯那張枱,還是「透明度」極高的那一張?
關於第一個問題,競委會可能認為,市場透明度愈高,消費者愈不會被魚肉。現在油公司價格折扣種類多又不透明,在消費者不能「貨比三家」下,這種價格安排對消費者十分不利。於是它在最近發表的報告建議「油站應清楚展示牌價及門市折扣」,以增加香港零售燃油市場的透明度。
不過,正如欄友徐家健說,這建議「忽略了零售商能夠同時合法地互通價格資訊的潛在問題」。換句話說,這建議的後果有可能等同於幫幾位阿伯戴上賭神的西德液晶體顯影隱形眼鏡。
徐家健引用研究指,德國在2013年規定所有油站需要在網上實時報價後,油價不跌反升。其實不用甚麼網上實時報價,亦不用甚麼西德液晶體顯影隱形眼鏡這些高科技產品,只要政府幫忙定期公開各大公司的價格,公司之間合謀的機會便會增加。
競委會建議某一市場增加透明度並不是香港獨有,在1990年代初,丹麥的競委會曾經身體力行推出類似的政策。事緣丹麥的競委會認為,國內的石屎業被幾間大公司壟斷,加上行內各大公司的報價多樣化兼且折扣相當神祕,於是為了提高行內的透明度,丹麥競委會在1994年初開始收集並公布各大石屎公司的報價和優惠。
有趣的是,由1994年1月直至10月裡,丹麥有些城市的石屎價格上升了20%!而且引入此制度後,各大公司的報價亦愈趨接近!(雖然在競爭比較激烈的首都哥本哈根及完全沒有競爭的小城市裡,石屎價格的變動不太大。)
雖然我們的競委會比其他大部分地方的同類機構遲了幾十年起步,但競委會的朋友不少都有在外地的執法經驗,相信他們都能吸取其他地方的失敗經驗。丹麥的競委會在公開石屎價格兩年後,便「知衰」把政策叫停,前車可鑑下,我想競委會的朋友往後都會多作研究才再作建議,免得香港又像丹麥那樣白行兩年的冤枉路。

學者:我睇錯了樓市 免費早餐: 曾國平

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學者:我睇錯了樓市
2017-06-07
差不多5年前,我在友報曾寫過:「筆者的初步預測,為未來兩年每月的租金升幅約1.4%,換算為每年大約17%的升幅」。結果,租金的確有升,但遠遠沒有我當年預測的誇張。
參考差餉物業估價署的數據,過去5年平均租金只上升了26%,每年只有5.2%的升幅。租金仍未見有急升的跡象,樓價反而屢創新高。
好在當年在文章中已戴定頭盔:「描述兩套數據間的關係與預測是兩回事」,結果真的中了招,相關系數果然靠不住。做學術的預測錯誤就要承認,承認完再去了解錯在哪裡。
就如股票,樓價可從現值(present value)的角度看:樓價是未來租金收入的折現,折現率是實質利率加上風險溢價,預期租金收入上升或預期折現率下降,同樣會導致今天的樓價上升。
根據這個分析框架,樓價急升,若非預期租金瘋狂好戲在後頭,就是折現率下降所致。我今年年初提出過的答案,是港元相對人民幣有上升趨勢,加上內地防止走資的政策風險,內地客面對以港元計較低的折現率,是以在租金沒有明顯上升的趨勢下樓價仍然急升。
只要貶值預期不止,只要資金流面對落閘的危機,港樓仍是內地資金的理想選擇,樓價租金比率於是持續高企。且看這個答案能否經得起科學證明。
講開承認錯誤、科學證明,我想起了「學而優則政」的姚松炎議員。見周顯和徐家健兩位前輩討論姚議員的樓市分析,我也想補充一點。
根據姚議員的「實質利率」理論,負利率之下樓價上升,由負轉正則樓價急跌,折現率的另一部分風險溢價不重要。在美國加息趨勢下,過去5年來,銀行同業拆息已明顯上升,同時通脹有所下調,依據姚議員的計算方法,負轉正的日子即將來臨。
在2014年初仍是學者的姚議員說過:「樓價正從周期頂回落,負利率預期改變也令樓價增添壓力,從投資角度,現階段不適冒進買樓」。到了2015年尾學者再講:「今次樓價下跌周期的拐點,其實在2015年9月已出現,這次緩慢而具深度的調整起碼要到2017年底才完成」,更指跌20%至30%「濕濕碎」。
不知道當年有沒有市民信錯學者的預測,也不寄望姚議員承認當年看法有錯,只想問根據經得起科學證明的「實質利率」理論,樓價大跌到底幾時出現?

共享不是請客吃飯 徐家健 經濟3.0

2017年6月6日

共享不是請客吃飯

再有22位Uber司機夥伴被拘捕,警方的依法辦事令共享經濟在香港的發展繼續節節後退。回歸20年,共享經濟可能是最能體現「一國兩制」的意識形態。不是嗎?據報道,去年國家總理李克強出席中國大數據產業峰會暨中國電子商務創新發展峰會時表示:「共享經濟不僅是在做加法,更是在做乘法,以此有效降低創業創新門檻,實現閒置資源充分利用,形成新的增長點,為經濟注入強勁動力。此外,共享經濟的另一大特點是,人人皆可參與、人人皆可受益,有利於促進社會公平正義。」今天我們對汽車共乘卻仍停留於左一句「非法駕駛車輛作出租或取酬載客用途」,右一句「駕駛汽車時無第三者保險」的平行時空。國家支持併車共乘,我們卻保育「的士霸權」。不是加法,更不是乘法,共享經濟在香港只屬非法!
聽說,朋友李兆富計劃籌組推動共享經濟大聯盟。有心人做好事,當然樂見其成。跟蹤了共享經濟兩年多了,我是第一個以合約理論分析共享經濟的人。就讓我再從合約理論的角度出發,討論兩個「共享不是請客吃飯」的問題。
不在乎曾經擁有經濟模式
籌組共享經濟聯盟不能逃避的第一個實際問題,是什麼企業或組織有資格加入聯盟?換句話,共享經濟怎樣定義?首先,要知道定義沒有對或錯。都是人想出來的,定義只有好用與不好用。
有人認為,涉及金錢交易的就不是共享經濟。但請客吃飯有來有往,市場交易不一定涉及金錢。我從來認為,共享經濟是私產制度下的一種合約安排。以共乘為例,多得網上配對、驗證、付款、評論等,大大減低了司機與乘客間的交易成本,促使市場進一步以租賃合約取代買賣合約。把概念一般化,共享經濟就是不在乎曾經擁有的經濟模式。當然,不在乎曾經擁有的經濟模式自古皆有,近年引起大家關注的是如何以互聯網科技把這個概念發揚光大。
李克強總理強調的「實現閒置資源充分利用」及「人人皆可參與、人人皆可受益」,都是共享經濟的優點。作為經濟學者,我傾向以客觀的合約安排先作定義,然後驗證這種合約安排配合互聯網科技對資源運用和收入分配的影響。
再以共乘做例子,我們有必要關心共乘的汽車是否新車、司機是否全職嗎?只要能減少汽車在路上找尋乘客和增加每程車的乘客數目,共乘都是「實現閒置資源充分利用」的好方法。再宏觀一點看,共乘與傳統公共集體運輸系統的關係,理論上可以是替代,卻又可以是互補。前者的話,共乘有可能令交通更擠塞;相反,共乘不但令閒置的私家車充分利用,亦同時能夠減少整體交通負荷。
最近美國有研究發現,共乘與公共集體運輸系統是互補關係,特別是在大城市,鼓勵司機以靈活的共乘,結合成本低的公共集體運輸系統取代自駕,最終整體交通負荷不升反跌。香港發展共乘會如何影響資源運用,只有仔細研究過才說得準。可以肯定的是,盲目保育「的士霸權」,不但與國策不符,亦違背了來屆特首強調「實證為本」的管治風格。
解決利益衝突研究共贏
假如共享經濟真的如總理所說「人人皆可受益」,不容易解釋香港及其他個別城市對Uber的反彈。至少短期而言,共享經濟影響收入分配是不容忽視的。美國紐約引入Uber後,的士牌價在幾年間大跌了超過一半。的士牌主對共乘的不滿,是可以理解的。共享不是請客吃飯,皆因有的士牌主這些既得利益者。
然而,即使共享經濟真的是一場「革命」,我也不希望看見這場革命變成一個階級推翻一個階級的暴烈行動。的士司機以罷駛堵路,犠牲的是全港其他道路使用者的利益。我期待共享經濟大聯盟的成立,先好好研究共享經濟在香港的利益所在,然後積極向政府和既得利益團體等游說及討價還價,最終達致「人人皆可受益」的成果。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

買新盤只是跟金管局對着幹 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健 買新盤只是跟金管局對着幹 2017-06-19 我買過三架車,都是新車。買第一架車時在美國開始工作不久,即使車行貸款息口不低,亦只有蝕利息慢慢供。買第二架車時現金已不是問題,但由於車行給予近乎零息貸款優惠,最後還是借到盡慢慢供。買第三架車時香港車...