Thursday, February 8, 2018

黃牛經濟學之 當非牟利遇上真茂利 免費早餐: 徐家健

估不到,港人竟會有支持實名制的一日。

欄友梁天卓問港樂應否杜絕久石讓的黃牛?想學炒黃牛的經濟分析,可先重溫張五常多年前一篇文章:「音樂劇的老闆及他們的票房無從判斷誰是本地人,誰是願意出高價的遊客。他們於是一隻眼開一隻眼閉地讓黃牛組織先購入一兩年的門票。

黃牛組織有不同的等級層面,可以鑒辨不同類別的顧客,價格分歧於是出現了。有了這價格分歧的處理,音樂劇的老闆以不分歧的票價出售給黃牛組織,其總收入是會高於不容許這些組織存在的。這是經濟學。相比起來,香港的迪士尼樂園就顯得愚蠢了。幾年前啟業後不久,一些買了門票的國內客不光臨,托黃牛在園外出售。樂園報警,拘捕了一男一女,輿論譁然。蠢到死,出售後容許黃牛轉讓的門票,其原價當然比出售後不容許轉讓的賣得起錢。這也是經濟學。」

是的,經濟學是常識,是常人缺乏的知識。宮崎駿的御用作曲家久石讓來港舉行三場演唱會,門票在開售後極速售罄。之後網上出現過萬元的黃牛飛,不少網民大呻一飛難求,更要求港樂賣票實施實名制。回應網民投訴,港樂譴責黃牛黨剝削了真正想參加音樂會的觀眾享受音樂的權利,亦仿效迪士尼報警備案。我不忍笑港樂愚蠢,更不敢罵網民蠢到死。

容許黃牛轉讓的門票當然比不容許轉讓的賣得起錢,實名制影響的不只是黃牛黨,還有所有預期失誤的消費者,以後買了飛臨時有事不能出席想轉讓,或滿座後臨時想參加音樂會的觀眾享受音樂的權利都被剝削了。

港樂不蠢,作為註冊慈善機構門票是否賣得起錢不是他們首要關心的事。網民更是精過鬼,試問大呻久石讓一飛難求的網民,有幾多是港樂常客?

不要誤會,我不是少看網民的音樂品味,但見網民投訴黃牛同時亦批評港樂向會員預售,以及內部認購的做法。不滿預售給會員,投訴人應該不會是買套票的會員吧。不認同內部認購,投訴人亦應該不同意長期贊助港樂的企業,及個別人士有權優先認購。既非港樂的長期支持者,主張以實名制來損害以後預期失誤的樂迷及贊助單位利益當然是「關人隱士」。

只有我這種不時幫襯的真茂利,才會支持有權內部認購的贊助單位繼續資助港樂以非牟利方式蝕本營運,同時亦歡迎黃牛黨繼續幫手解決我有時無可避免的預期失誤。 

宏觀現象的拼圖遊戲 曾國平 經濟3.0

2018年2月6日

宏觀現象的拼圖遊戲

宏觀經濟學很難,難在世界實在是太複雜,因果關係太糾纏不清了。為便於分析,一般的宏觀研究只處理幾個變量之間的關係(如失業和通脹),再加上與世隔絕的假設(即沒有貿易沒有滙率),邏輯井然,推理嚴謹,只是現實應用起來有點困難。較大型的宏觀模型可以處理很多變量,只是模型一般有大量方程式,不容易搞清楚裏面在搞什麼,更不要說用淺白的方法向大眾解釋了。
情況尷尬,學院內的宏觀經濟學者面對宏觀現象往往不知從何入手,不懂將不同變量的升跌拼砌成一幅完整的圖畫。與此同時,傳媒對這類「應用宏觀經濟學」又有很大需求,結果往往是所問非人,問非所答,無助大眾了解宏觀現象。
美國經濟近年趨勢
就以美國的經濟表現作為例子吧:一)以貿易加權的指數計,美元過去一年下跌了一成;二)美國長債從2016年的歷史低點逐漸回升,累計已升超過一厘;三)根據利率期貨,今年聯儲局大有機會加息兩至三次。三者之間有什麼關係?
滙率和長債都是往前看(forward-looking)的資產價格,上上落落反映的是投資者對未來的看法改變。滙率強弱反映了經濟基本因素,一方面實質經濟表現愈好愈強,一方面通脹愈升(即購買力愈低)愈弱。金融危機後美金反彈急升,皆因經濟活動持續改善,同時未見通脹重臨跡象。長債是將來短債的展望,一直低迷或許是量化寬鬆壓低息口有功,更有可能的解釋是低通脹之下債券相對吸引。
近期的情況有所逆轉。以抗通脹債券(TIPS)價格計算的通脹預期有回升之勢,5年和10年期已在2%左右徘徊。
勞工統計局公布的就業數據亦見工資增幅明顯上揚,通脹似乎在慢慢浮現。滙率強弱跟物價高低是同一回事,量度的都是購買力。縮表以外,長債上升也受短債預期影響(聯儲局跟隨通脹加息),同時又反映了通脹風險溢價上升(inflation risk premium,即買長債承受通脹風險的補償)。
展望今年香港前景
滙率跌長債升,我認為都是通脹(終於)壓力上升的訊號,代表加息會加得更快。
聯繫滙率下港元隨美元轉弱,息口隨美債上升,對香港有什麼影響?香港銀行同業拆息逐漸上升,對樓價是否不利?金管局自金融危機以來收緊樓按,提高壓力測試的結果本應是樓價的利率彈性大大降低,同樣的利率升幅對樓價的影響會比以往細。銀行體系的樓按情況如此,有趣的問題是在銀行體系以外組成的所謂「影子銀行」到底有多大。發展商、財務公司、地產經紀借貸愈來愈進取,如果今年樓按利息上升一兩厘會有什麼效果?
近日傳媒廣泛報道金管局的最新數據,指香港家庭負債一直上升,佔GDP比例在2017年第三季升至接近70%,在過去10年累計升了20%。隨着樓市股市造好,借貸有所增長很正常,只是大家要留意計算這個比例的數據只取自金管局管轄範圍內的「認可機構」(持牌銀行、有限制牌照銀行和接受存款公司),並不包括範圍以外財務公司之類的影子銀行。比例是有點人為地壓低了的。算進影子銀行的貸款的話,負債比例會增加多少?金管局量度得到的這70%負債無疑安全,只是看不到的負債對利率的彈性會大得多。
現實應用中的宏觀經濟學是個拼圖遊戲,企圖在眾多相關的現象中整出完整一致的看法。以上是我的解讀,大家又怎麼看?
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授、城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

港樂應否杜絕 久石讓的黃牛﹖ 免費早餐: 梁天卓

宮崎駿御用作曲家久石讓的演唱會上周在港公開發售,不知是樂迷真的太多,令本身門票已經供不應求,還是香港管弦樂團(港樂)的內部認購扣起太多門票,又還是城市電腦售票網的系統追不上時代(據聞系統只能同時應付二千人購票),演唱會公開發售的門票在15分鐘內極速售罄,有報道指,有樂迷當日上午七時半到門市排隊也無法購票,更有門市「成間舖一張飛都出唔到就sold out了!」

門票在15分鐘內被搶購一空,黃牛待價而沽是常識吧。有報道指,有原價1,000元的門票已被炒至逾1.2萬元。港樂在網上立刻回應網民指,「已立刻和城市售票網匯報各個售票處的黃牛情況及商討對策,嚴厲譴責黃牛黨炒賣,剝削了真正想參加音樂會的觀眾的權利,呼籲市民切勿購買黃牛。」

沒有消費者會為多付了錢而歡天喜地,黃牛黨神憎鬼厭是不難理解的。不過,門票本身供不應求,無論港樂甚或至香港政府如何嚴厲譴責,黃牛都是禁之不絕。再者,除非港樂賣飛的職員與黃牛黨私下串通,真的禁絕黃牛對港樂而言都未必有利。

先說黃牛如何杜絕吧。其實,說難不難,說易其實易如反掌,只要港樂早早把定價提高至1.2萬元,黃牛黨便無利可圖。換個角度看,黃牛黨的出現,其實源於港樂把門票售價約束在市價之下。一個有趣的問題是:為甚麼港樂有錢不賺?

一個可能性是,主辦單位完全低估了久石讓演唱會的需求。港樂不是沒有舉辦演唱會的經驗,事實上,單單是這個季度,港樂將會舉辦超過20個演出。要說港樂完全不知久石讓演唱會的需求強勁是說不過去,起碼它在久石讓演唱會的定價是比其他演唱會高出差不多一倍。

港樂有可能想不到的是,現時的黃牛市價會比港樂的進取定價還要高上十倍。的確,久石讓這種國寶級的作曲家並不是經常來港演出。對於這種非經常性的演出,港樂要準確預測需求,定好市價,令會場內座無虛席並不是易事。於是,把價格調低一點,把填滿會場的重責「外判」到黃牛黨,這其實變相是一種價格分歧。換言之,有黃牛炒賣其實對港樂有利。 

當人人都講 股票心得的時候 免費早餐: 曾國平

話說在大蕭條前夕,某大投資者在街上幫襯擦鞋童。擦到半路中途,投資者恍然大悟,不是發現了張五常教授後來的擦鞋童公司理論,而是聽擦鞋童大談股市貼士覺得唔多對路,預期災難即將發生。有點狗眼看人低的分析是這樣的:受太多股市勝利組的故事啟發,平民百姓股壇初哥入市只是亂買一通,「高位接貨」的結果是大調整即將出現。

歷史上,「擦鞋童理論」的傳說故事是真是假不容易查證;實證上,的確有數據顯示,股市高位回落前寧舍多新手上場;理論上,盲毛投資者跟理性投資者並存的股市模型是熱門題材,相關的泡沫分析佔據了不少學報篇幅。

只可惜,經濟學者講泡沫只能回望過去(also known as馬後炮),展望將來是沒有太大把握的。幾時跌、跌幾多之類的判斷,經濟學者跟財演的表現分別不大。

例如諾貝爾獎得主謝勒每隔三幾個禮拜就話股市隨時大跌,又例如本地專家講樓市崩潰講足十年八年。風雨不改做末日博士,總會有一日講中的。

或曰:只要有恒心,總會跌鑊甘。

短短一年,美國標普升了500點(約20%),更誇張的恒指,升了9,000點(約40%),美國傳媒社會大眾未見為股票著迷,香港早已為股價屢創新高歡喜若狂。大部分香港人此刻關心的,當然不是甚麼DQ候選人,也不是甚麼一地兩檢,甚麼僭建地庫,而是騰訊控股(700)及港交所(388)仲有冇空間為自己增加財富。

講番「擦鞋童理論」的香港應用,近日除了留意到社交媒體上的股票討論明顯增加,又見平日少談投資的專欄博客,忽然分享自己的股票組合,更有趣的莫過於港交所行政總裁李小加,都拍心口講「今次的升市更具持續性及可預見性」、「北水不會集體拋售港股」,叫大家放心買咁話(講開又講,好少聽其他大型交易所的話事人評論股市升跌,公開發言主要都係講講新產品新規則之類)。

不過,正如小友渾水話齋,今次升市由北水主導,香港街頭搵到幾多擦鞋童少年股神都沒有太大意義。就如北面吹來的空氣污染,北面傳來的政策指示,北面沖來的水也是不由自主的「外圍因素」,來就來去就去,香港人只能望天打卦,盡量從中找一點著數積累本錢。 
 

空氣污染的窮富不均 免費早餐: 曾國平

來自香港大學的專家團隊最近發表一項研究,推算全港逾400個地區的空氣污染水平,發現「名列前茅」的主要是較窮地區(如天水圍的公屋),建議政府訂立以市民、地區為本的環保政策,以收窄呼吸新鮮空氣的不公現象。

環境公義(environmental justice)原來是個大題目。在美國,低收入、少數族裔傾向居住在較污染的地區,如堆填區、工廠附近等,呼吸跟有錢人不一樣的空氣、承受跟有錢人不一樣的噪音。污染懸殊的現象,最明顯的解釋當然是錢作怪。健康生命有價,環境好的地區樓價租金自然較高。愈窮愈污染,不必是商家廠主有心毒害窮人,更可能是窮人取捨下的結果。

此外,高污染的廠商多聘請低技術低教育程度勞工,低收入家庭政治力量薄弱,難有效監察污染行為,也是愈窮的住宅區愈污染背後的原因。窮人住在污染地區,不只美國如此,發展中國家的例子多不勝數。

香港的情況卻大有不同。

新界元朗區、北區樓價一向較便宜,皆因往市區路途遙遠,加上九十年代初政府興建大量公屋,當區平均收入自然較低。

猶記得30年前小學雞,對新界偏遠地區的印象是空氣清新一片翠綠。香港窮區高污染的現象,我認為是源自後來的一個「外圍因素」:自從中國加入世貿成為世界工廠,珠江三角洲地區工商業活動發達,造成的空氣污染波及新界元朗區、北區(環保署有研究證實),純粹是地理上的巧合。來自內地的空氣污染愈嚴重,也會拉遠新界元朗區、北區和香港其他地區租金樓價的距離,市民用腳投票,令收入和空氣污染的關係更明顯。

自從內地經濟減速加上環保政策雷厲風行,近十年珠三角出現工廠倒閉潮。

根據環保署的數據,同期香港空氣質素明顯改善,空氣中各種污染物下跌一成以上。同樣的「外圍因素」,我相信十幾年前香港的空氣污染不均比今天要嚴重得多。

一如政治社會現實,空氣污染不均的現象也不由香港人自主!

無可否認,香港人承受內地空氣污染的同時,珠三角地區經濟蓬勃也為香港帶來了巨大好處。之但係前者的成本承擔貧富有別,後者的利益分布又是否一樣?

當持有50隻不能持有的港股 徐家健 經濟3.0

2018年1月30日

當持有50隻不能持有的港股

經濟學相信靈魂可以出賣,市場上沒有什麼股票是不能持有的,關鍵是價錢。古有雷鼎鳴問學者論「叫雞」有何不可?今有「經濟3.0」答學者談「妖股」天公地道。
先來廣告一則,月前我向兩位欄友提議在我們《信報月刊》的專欄製作一個「謎網50指數」,方便計算在不同時候買入以謎網股作為投資組合的回報多少。誰不知未等到文章出版,竟被財經雜誌《港股策略王》捷足先登,早一步發表了「策略王精選謎網指數」。花開兩朵,各表一枝。陳社長教人炒股並無不可,學者分析股市更是天公地道。我們的分析其實有兩大目的:其一,跟「股壇長毛」計計數,計一計他唱淡的命中率是否比國際沽空機構高;其二,幫證監會算算賬,算一算除牌行動對市場造成的影響。
謎網指數令人不再迷茫
賣完廣告賣關子,我們的數據分析顯示在適當時候買入「謎網50投資組合」可以跑贏大市。但什麼時候才是適當呢?2月出版的《信報月刊》自有分曉。要留意,數據分析純屬事後孔明,並非我們的投資建議。這裏,我想向大家介紹一下這事後孔明怎樣幫助我們解答上述兩個金融市場問題。
市場熟悉的沽空報告每次只針對一間上市公司,股壇長毛David Webb的The Enigma Network︰ 50 stocks not to own,卻一次過對50間公司提出指控。有研究分析過美國124宗沽空報告案例,發現報告一出被唱淡的公司股價平均會即時下挫7.5%,之後股價持續下滑至一年後股價總共跌超過四成【註1】!
只要沽空機構不作假,它們是對市場「價格發現」(price discovery)是有貢獻的。然而,股壇長毛發表他的文章至今超過半年,50隻謎網股中竟有8隻股價比以前還要高,當中的前進控股(01499)及銳康藥業(08037)更是升了兩倍。一度令市場迷茫的是,這8間上市公司大部分都曾因被捲入「謎網」而股價急挫。換句話,「謎網50」的命中率似乎不及國際沽空機構,對超過一成半謎網股沒有幫助價格發現之餘反而增加了不必要的價格波動。
由於市場普遍認為,謎網股遭勒令停牌與細價股股災是證監會與股壇長毛裏應外合的行動,分析謎網指數走勢,讓我們更有系統地推算除牌的市場成本。參考美股被除牌對股值影響的經驗,我們先對被停牌公司的市值作出不同假設,然後仿照恒指製作把50隻謎網股以市值加權處理。
隆成金融(01225)是去年6月7日首隻被勒令停牌的謎網股,從【圖】我們可以看到6月時謎網指數在不同假設下大跌約七成半,之後每月都有謎網股停牌,而往後第二、三、四次謎網股停牌後指數都再向下調整,到第五次停牌後指數才回升,我們憑此可以估算出除牌對破壞謎網股股值造成的市場成本。
從證交會錯誤中學習
類似研究在美國引起過不少政策討論,幾年前一篇叫Down and Out in the Stock Market︰The Law and Economics of the Delisting Process的學術論文,便發現美國股票市場即使有「粉紙交易系統」(Pink Sheets)等場外交易市場讓被除牌的公司進行交易,除牌的市場成本仍然非同小可:平均來說,被除牌公司股值大跌一半、買賣差價百分比大升三倍、股價波幅亦增加接近一倍【註2】。原來美國三大交易所在1995至2005年間共有9000多間上市公司被除牌,當中不少更是非自願的。
研究指被勒令除牌最常見的理由,是股價跌穿規定的最低股價(另一常見理由是市值跌穿規定的最低標準)。除牌的市場成本不菲,其中一個原因是除牌往往出乎市場意料之外。以跌穿最低股價的規定為例,違反這上市規定的公司可以一日內被勒令除牌,亦可以大半年後才被勒令除牌。市場對除牌決定無所適從,是除牌消息公布令股價大跌的原因之一。
從2002年仙股事件到最近打擊所謂「殭屍股」(如中國生物資源(08129)),香港可謂好學唔學,每次有公司被勒令停牌甚至除牌,證監會都聲稱符合公眾之利益,代表金融服務業界議員更以為設「逃生板」便可保障小股東利益。然而,除牌對股值的破壞我們有數得計,我卻從未見過證監提供任何數據支持除牌符合公眾利益。其實只要張華峰議員對美股有點認識,他應該知道「逃生板」或其他場外交易市場對小股東利益的保障根本非常有限。
今天,學界普遍認為因股價或市值低於標準一刀切除牌的做法不合時宜,除非涉及欺詐,經濟問題應以經濟方法處理,例如規模效應導致為市值較低的公司提供上市地位的平均成本較高,上調它們的上市年費便可。而當情況涉及欺詐,監管機構亦有必要讓市場清楚除牌程序,避免市場揣測除牌陸續有來。可能是不見棺材不流眼淚吧,即使在美國小股東要向監管不力的美國證交會(SEC)追討損失也不容易,但自2011年一宗司法覆核訴訟後,敗訴的證交會以後再不可輕易順口開河,監管金融市場要算算成本效益。香港的證監會左一句「符合公眾之利益」右一句「保障潛在投資者的利益」,為什麼從來無人敢質疑這些利益究竟值多少?
註1︰ Ljungqvist, Alexander and Wenlan Qian. How Constraining Are Limits to Arbitrage ? Review of Financial Studies, 29(8), August 2016 : 1975–2028.
註2︰ Macey, Jonathan, Maureen O'Hara, and David Pompilio, Down and Out in the Stock Market : The Law and Economics of the Delisting Process, Journal of Law and Economics 51(4), November 2008 : 683-713.
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

政府庫房產權誰屬﹖ 免費早餐: 梁天卓

今日,在財爺發表新一份財政預算案之前,社會上終於有不少聲音希望政府派錢。說「終於」,是因為幾年來我和兩位欄友以及五隻手指數得晒的同道好友已為此寫下過萬字。《免費早餐》這個專欄可以算是成功爭取了民意轉向吧?當然,立法會內不少應該代表民意的議員仍然反對派錢。另外,執筆之時,我還未知道財爺會否順從民意「開倉濟民」。

既然已寫下過萬字,我就不再重複為何我和兩位欄友會贊成全民派錢。我今日想說的是,既然派錢是好,為何政府和有些政客仍然對直接派錢有所保留﹖

要問的是:政府庫房裡的盈餘的產權到底屬於誰﹖理想地看,阿公的錢當然是大家的啦。不過,正如蒼老師都已被私有化,認為庫房的錢是屬於大家的,又真是太過理想化。現實是,庫房裡盈餘的產權不清,利益團體的尋租行為不能避免。

這類尋租行為又可分為兩種。一種是明刀明槍的;另一種是不明不白的。

所謂明刀明槍,是指政客們爭取選民支持,要求政府在「開倉濟民」時,向他們的選民界別多作分配。

就以派糖為例,它與直接派錢的財富再分配效果其實大有分別。後者人人有份,永不落空;前者名為濟貧,實益中產。

幾年前我計過,把退稅及其他派糖措施加起來,受惠派糖的不只是中產,更是收入在最高10%的中上產。有政客的選民基本盤是中上產,當然亦有「代表」基層利益的政客會要求集中協助沒有資產的市民,包括向輪候公屋超過3年的市民派發津貼、公屋免租及增加交通補貼等。更不消說的是,這類又要申請又要填表的津貼補貼對「地區工作紮實」的政客自是百利而無一害。

至於甚麼是不明不白的尋租行為呢?舉個例,有政客支持政府多作基建。表面上基建(如高鐵)可帶來界外效益(如減少交通時間),人人受惠,不過,講效益之餘,我們還要計成本,兩位欄友及坊間不少人已為此算過帳,指出即使在不超支的情況下,高鐵及很多其他基建其實並不化算。翻查政府基本工程儲備基金的數據,在2012年以前,政府每年基建支出約每年200億元,近年已升至1,200億元一年,未來6年政府預算基建總支出更高達7,500億元!這還未計算已成為新常態的超支再超支。

有些政客為何仍然繼續支持同一時間興建大量基建?一個可能是他們理解能力有限,不明白當中的成本效益計算;另一個可能是我理解能力有限,不明白他們背後的政治利益計算。

黃牛經濟學之 當非牟利遇上真茂利 免費早餐: 徐家健

估不到,港人竟會有支持實名制的一日。 欄友梁天卓問港樂應否杜絕久石讓的黃牛?想學炒黃牛的經濟分析,可先重溫張五常多年前一篇文章:「音樂劇的老闆及他們的票房無從判斷誰是本地人,誰是願意出高價的遊客。他們於是一隻眼開一隻眼閉地讓黃牛組織先購入一兩年的門票。 黃牛組織有不同的...