Monday, August 22, 2016

共享經濟合法未? 免費早餐 - 梁天卓

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共享經濟合法未?
2016年08月19日
共享旅遊住宿平台Airbnb的代表,上月底在香港舉辦工作坊時指出,其業務「喺香港唔係犯法,只係未合法。」說過了,手握環球科技只是生意成功的必須條件,不是充分條件,成功還要看是否能掌握地方智慧。我不知道現時Airbnb在本港的盈利如何,不過,憑其代表懂得大玩這麼地道的語言偽術,其潛力實在無限 。
跟其他共享經濟的例子一樣,Airbnb最終能否發揮潛能,除了視乎它能否駕馭語言偽術的地方智慧之外,亦要解決不少法律上的阻力。
Uber在本港的發展一直被出租汽車許可證短缺及相關的第三保問題困擾。Airbnb呢?早前有記者透過共享旅舍網站Airbnb,入住一間位於工業大廈內的疑似旅館,踢爆該旅館涉同時違反「旅館業條例」及地契條款。
同樣是法律問題,但的士業和酒店業所要面對的困難卻略有不同。從以往的士業的運作模式來看,在街上討價還價以及監察司機駕駛質素的各項交易成本令政府管制的士車資和發牌數目變得順理成章,但Uber的「衝價」科技和評審司機的平台顛覆了出租車的運作模式,從而令政府的管制變得不合時宜。
Airbnb的科技亦有助減低旅館行業內某些如評核租客或屋主的交易費用,不過,與Uber不同的是,Airbnb的經營會在不少一梯N伙的香港住宅大廈中帶來不少界外效應。鄰居把單位短租予年輕遊客在晚上大開派對、當然令人不勝其煩,陌生人不斷在大廈裡出入亦令人擔心治安問題。
在美國佛州有一個小島是熱門的度假勝地,島上有3個小鎮,數年前其中一個小鎮的地方政府決定收緊短期租約的限制。最近我和另外兩位朋友研究這政策帶來的相關影響,我們發現相對於另外兩個小鎮,該小鎮的總體樓價上升比較快,而在較低密度的區域(亦即開派對或陌生人出入所帶來的負面界外效應較少的區域)的樓價上升速度則較慢。
不是說開放Airbnb只會為鄰里帶來負面影響,張五常教授在談界外效應時多次提到興建飛機場的例子,指飛機的噪音損害了鄰近的民居,但其地價必定上升。我不否定有些業主會對開放Airbnb無任歡迎,不過,總會有一些不喜歡大量陌生人出入又不願搬走的業主會聲大夾惡。
共享經濟會否在所有行業都變得合法?除了楊局長的取態之外,這要視乎各界的反對力量吧。共享科技令的士業的發牌管制不合時宜,剩下來的反抗大多是來自管制下產生的尋租團體,而開放民宿管制則不會只有酒店業大聲疾呼了。
作者為維克森林大學經濟系助理教授
亞太研究所經濟研究中心成員
逢周一、三、五刊出

Friday, August 19, 2016

證監有權者的權力限制 免費早餐 - 徐家健

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證監有權者的權力限制
2016年08月17日
兩個月前,證監會與港交所(388)就改善上市決策及管治架構展開市場諮詢,邀請有興趣人士提交書面意見。當市場有興趣人士陸續提出反對意見,證監卻急不及待強調建議內容是認真研究所得,因此絕冇Plan B。同時,出來護航的前高官亦否認建議乃證監奪權:「並唔係喎,個權一向都在證監會,證監會係港交所的監管者,現時只是將權力授權畀港交所!」
同意證監,同意證監話諮詢既要考慮支持及反對的數目,更不可忽略理據的質和量。然而,諮詢文件中的Plan A,我亦看不到證監有提供充分及具質素的理據支持。我所指的理據並非甚麼權威人事加持,而是透過比較在不同地方,或不同時間出現過的上市架構得出的推論。有意見憂慮擴大證監權力,將令香港像英國主板轉以監管為本的審批架構下,新股上市數目逐年下跌。意見不一定對,但做諮詢工作,證監有責任一早向公眾以事實分析不同監管架構的利與弊。既冇Plan B亦冇理據支持Plan A,不如索性取消「諮詢」簡簡單單「知會」算了?
不同意證監,不同意證監話建議不會賦予他們更大權力。「並唔係喎,個權一向都在證監會」的邏輯,就如「並唔係喎,個權一向都在一男子」、「並唔係喎,個權一向都在校委會」、「並唔係喎,個權一向都在選舉主任」。似曾相識的種種爭議,背後都是應否「有權用盡」這個老問題。有權用盡帶來的政治後果,相信大家心中有數。
一直以來,證監會有權否決上市委員會推薦的上市個案申請,但有權處理上市申請的並非證監。理論上,證監可以否決上市委員會所有的上市推薦;但實際上,如此有權用盡會產生重大政治後果。諮詢文件建議增設的兩個委員會,旨在所謂「令證監會及聯交所在制訂政策方面達致更緊密的協調和合作,以及令證監會更早及更直接地參與上市政策事宜及上市監管」,其實是令證監無需透過行使否決權便達到否決某些上市申請的目的,上市審批於是變得更和諧。
從經濟學角度看,我不能同意「證監會在上市事宜方面的權力和職能將會維持不變」之說。經濟學分析組織內的權力分配強調formal authority與real authority之別,諮詢文件建議的兩個新增委員會將削弱聯交所的real authority。至於證監會的real authority擴大是好是壞,這是後話。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

Tuesday, August 16, 2016

一個宏觀經濟學者的自白 曾國平 經濟3.0

2016年8月16日
曾國平 經濟3.0
一個宏觀經濟學者的自白
自金融危機以來,宏觀經濟學界出現了一類「懺悔式」文章,大概就是「覺今是而昨非」,認為宏觀經濟學者對危機後知後覺兼束手無策,是學科本身出了問題,但「實迷途其未遠」,學科有待改進甚至推倒重來,或可防範下一次危機於未然。其中一個常見的「罪狀」是宏觀經濟學者專注於叫DSGE模型的東西,跟現實嚴重脫節。
凱恩斯在1936年出版《通論》(General Theory),今年正好是宏觀經濟學「誕生」80周年。到底這個學科的發展是否一場空?過去80年來我們對宏觀經濟的了解可有增加?我也來懺悔一下。
2003年進研究院,當時一個流行的研究題目是所謂的「大溫和」(Great Moderation),所指的是上世紀九十年代到2007年這段時期,美國及其他發達國家沒有嚴重衰退,所有宏觀數據皆溫和發展,七十和八十年代的大幅上落似乎一去不返。研究要解答的問題是這個「大溫和」到底從何而起,主要的答案分別是貨幣政策運用得宜,以及純粹好運未有明顯的外來衝擊。
剛才提到的DSGE模型,大概就在這段時期普及。這類宏觀經濟模型,描述的主要是消費者、生產商、中央銀行,三者同時面對各種波動,各自為自己作最好打算,模型是為了找出各方互動下的均衡結果。模型有預測功能,能解釋數據變化,並判斷不同貨幣政策的優劣,用途實際,很快便衝出學術界,廣為央行、國際機構採用。在太平盛世之時,這類模型大多沒有考慮金融市場,少有加入銀行體系的借貸行為,當然也沒有什麼危機大爆發。也許十幾年未見有大事發生,欠缺現實殘酷的衝擊,這段期間有關DSGE模型的學術文章,多是小修小補,看起來大同小異,相差無幾頗為沉悶。
我在2008年畢業出道,正值金融危機爆發初期。還記得求職見工的漫長過程中,其中一個面試對象就是不久之後消失的雷曼兄弟(Lehman Brothers)。也許是嫌我經驗不夠兼非名校出身,到雷曼工作賺大錢的夢想成空,最終只找到一份大學助理教授工作。我初入行教宏觀經濟,常識有限只懂在教室黑板上依書直說(當然包括DSGE模型),對量化寬鬆、MBS等概念一知半解。眼見全球股市正在瘋狂下跌,在投行工作的朋友又紛紛給解僱,那種教學和現實徹底分裂的感覺,難以忘記。
多元有趣 更貼近現實
轉眼8年,見證了宏觀經濟學自危機以來的變化,明顯的是從前那套DSGE模型已經式微,除了在其基礎上作各種延伸之外(如加入借貸、政府財政等),更有兩個研究方式上的改變:1.理論上變得多元化,既考慮將宏觀經濟和金融市場之間的複雜關係,也多探討各種對人類行為的假設;2.實證上不再單靠官方GDP、CPI等統計數字,有門路的會使用非公開的資料(如個人繳稅、股票交易、樓宇按揭等數據),也有利用「搜刮」(web scraping)的電腦程式技巧從互聯網上找數據(如收集樓盤網頁上以百萬計的紀錄)。今天的宏觀經濟研究跟「大溫和」時相比,更新奇有趣也更貼近現實世界。
宏觀經濟學的內容似乎隨着時代經歷改變,那還算是科學嗎?題材有變,但宏觀經濟學使用的還是同一套數學和統計工具,實證研究結果也在一點點地積累。不過,宏觀經濟實在複雜,尤其是牽涉不能觀察的預期,經濟學者對宏觀經濟現象的了解其實很有限,所以「意想不到」事件出現的頻率比其他經濟學領域要高。宏觀經濟學依循的是科學方法,只是進展非常緩慢而已。要適應變化就要不斷學習,今個秋季學期教博士生,我就選擇了3個了解不太深的題目(資產價格波動、借貸與槓桿、金融危機的起源),跟學生一起從頭學起細讀文章,但求學術研究能夠追上現實。凱恩斯是個思想靈活多變的奇才,如果他活在80年後的今天,他又會怎麼看宏觀經濟學的發展?
香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

咪歧視我港豬 免費早餐 - 徐家健

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咪歧視我港豬
2016年08月15日
哮喘豬風波,輿論問了4個點解:(一)點解食環署冇喺屠房抽起哮喘豬?(二)點解哮喘豬有蓋上經檢疫的藍印?(三)點解遲遲才到肉檔封倉?(四)點解27個受影響零售點中多個肉檔稱「躺着也中槍」?事後,食物及衞生局長高永文承認,當局把關不力,有可能多過一個監管程序出錯。冇讀過經濟學嘅人都聽過「市場失效」,有讀過經濟學嘅人有時反而唔信「政府失效」。這是經濟學的一個老問題:病從口入,食物安全靠政府監管還是靠市場競爭?
先討論政府監管。以經濟學分析政府監管,其實不外乎成本效益。效益方面,經濟學從來不信健康無價,因為這不符一般消費者行為。好吃一點、價錢平一點,消費者都願意放棄一點健康。有醫生指,誤服哮喘藥在大部分情況下對健康的影響不大,而較常見的症狀包括心跳加速。監管有成本,消費者願意付出多少代價去減低哮喘豬導致心跳加速的健康風險呢?
成本方面,監管有價,皆因政府人手要納稅人埋單、監管增加生產成本會透過價格轉嫁到消費者、監管削弱本地生產商競爭力扭曲社會資源分配等。有報道指,內地豬抽驗率僅2.2%,比本地豬的抽驗率20%低得多。如此傾斜的抽驗方法有甚麼經濟基礎呢?抽驗有成本,抽驗率低於100%情有可原。但港豬抽驗率比大陸豬高出近十倍是歧視港豬嗎?假如港豬是慣犯,像外地執法人員racial profiling的統計歧視亦是情有可原。然而,有數據顯示,大陸豬農比香港豬農有良心嗎?另外兩個假說,其一,大陸豬先有內地監管人員把關;其二,大陸豬供應量大,同一農場出產只抽驗一小部分便夠代表性。第一個假說,今天相信連真港豬也不易說服。第二個假說,同一農場品質是否必定一致只有靠證據支持。政府現時的做法,是出事後封殺江西豬。問題是,江西得一個豬場嗎?為甚麼一個豬場問題會牽連整個江西呢?假如同一個豬農在江西以外亦有養豬,哮喘豬的風險一出江西便不一樣?還是食環署暗示江西的監管出了問題?政府現正檢討豬隻檢驗的流程和調查事件,咪再當市民係港豬,更要還港豬一個公道!
不要誤會,我並非逢政府監管必反。只是當政府監管明顯失效,市民自求多福,唯有多靠市場競爭解決問題。港豬,可以是個安全食品的品牌。要建立這個本土品牌,除了靠本地豬農努力,亦要靠本地消費者做人要有點要求,做人不要太港豬。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

奧運與國力 免費早餐 - 梁天卓

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奧運與國力
2016年08月12日
奧運場地,除了是一邊話人食藥都輸,另一邊自誇「I’m the king. I’m the new world」的個人打咀炮戰場之外,亦是(某些)國家展現強大國力,顯示國家強勢崛起的好機會。
根據四大會計事務所之一羅兵咸永道(PwC)的分析報告,一個國家的獎牌數目的確與該國的總體經濟有正面關係(當然,這是只是兩者有相關性,報告並沒有指出它們之間的因果關係)。
的確,近40年經濟不斷崛起的中國,在奧運場上的表現是愈來愈好。中國自1984年參賽以來,獎牌數目逐年上升,金牌數目亦由1984年的15面,上升了超過一倍至上屆2012年倫敦奧運的38面,前屆的2008年北京奧運,更一舉拿下52面金牌,總獎牌數目為當屆第一。
不過,要留意的是,羅兵咸永道同時亦指出,前蘇聯、古巴和中國這些曾經或仍然實行計劃經濟的國家,相對上比實行市場經濟的國家要好一點。
這是否說計劃經濟比市場經濟更能有效生產出奧運金牌得主?這要看你怎樣看。
如果你只看重金牌數目,這或許是對的。不過,每面金牌的含金量又可以大有不同,兩枚金牌二揀一:一枚要過五關斬六將的足球金牌,還是一塊拿著槍對準紅心射出來的金牌?你問問我們國家領導人,他應該心裡有數。
事實是,發展愈蓬勃,觀眾愈多,「經濟」價值愈高的項目,這些計劃經濟的國家的表現便愈不濟。你看中國足球隊的恐乜恐物症已病入膏肓,籃球隊自姚明退役後,便好像後繼無人,網球只有女單一兩朵小花略有睇頭。
有研究運動經濟學的學者更以各國在歷屆奧運獎牌數目,計算它們在各比賽項目的比較優勢,發現計劃經濟國家在「經濟」價值不高的項目,有頗大的比較優勢,其中中國在體操的比較優勢,更明顯比其他項目要高。
這是因為計劃經濟領導人,以金牌數目為目標,所以這些國家以「人棄我取」的態度,花更大資源到不受歡迎的項目?還是這些國家的運動員,未能完全融入全球化競爭,令他們水平拍馬還未能追上?我沒有答案。不過,梁特首說體育界沒有任何經濟貢獻似乎真的是緊貼國情了。
作者為維克森林大學經濟系助理教授
亞太研究所經濟研究中心成員

Friday, August 12, 2016

滙控回購股票的啟示 免費早餐 - 曾國平

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滙控回購股票的啟示
2016年08月10日
上市公司的「回水」安排,是金融學一個恆久話題。公司賺取的盈利,可用作投資或儲備,也可以不同形式派發給股東。股息是最常用的方法,但自八十年代起,股票回購(repurchase)愈來愈普遍。就連一向只派股息的滙豐控股(005),上星期也正式加入回購行列,涉及金額25億美元(約195億港元)。
從滙控此舉我們可以參透甚麼?
簡單的答案:公司如何派錢沒關係!根據MM定理(Miller-Modigliani Theorem),公司以股或債集資,以股息或回購派錢,只要公司盈利能力不變,選擇那一種方法結果都一樣。就以派錢為例, 股價10元,每股派息1元,共有1,000股。若果以同樣的1,000元回購市面上的100股,總市值不變下,股價升至11元。
對股東來說,兩種方式收錢的結果一樣。公司選擇派息,但你想有回購的效果,怎麼辦?用收到的股息到市場上購入股票即可。公司選擇回購,但你想有派息收現金的效果,怎麼辦?將手上部分升了值的股票賣掉就可以了。在沒有交易費用、沒有稅率考慮的情況下,MM定理指出投資者可以自由安排不同的收錢方法,公司如何派錢無關痛癢。
MM定理重要,不在描述一個理想世界,而是提供了一個思想起點。現實中公司派息比回購普遍,為甚麼?公司在派息與回購之間,如何取捨?現實世界跟理想世界有甚麼決定性分別?四十年來的理論和實證研究提出過很多解釋:由稅率差異,到政府放寬回購管制;由靠派發易加難減的股息展示實力,到派息是為了定期將錢拿走以免管理層亂花。
回說滙控,最有可能的解釋是甚麼?
我有兩個可被推翻的假說。
前景波動:由穩定的股息轉到靈活的回購,皆因滙控預料未來收入多變,加上金融風暴以後,銀行業面對壓力測試等嚴格監管,行為被迫保守,無謂增加股息承諾,以免日後遇上收入不如意,無奈減息帶來更大震撼。回購在金額和時間上都較靈活,是應對不穩收入的好選擇。根據這個看法,滙控回購將不時出現,其業績亦會變得比以前波動。
走出谷底:樂觀的看法,是滙控已走到霉運盡頭(如違規罰款已解決得七七八八),股價跌到谷底正是回購好時機,同時也藉此向不滿已久的投資者示好。根據這個看法,回購是偶一為之的訊號,而我們將見到滙控的業績逐步改善。
那一個假說較接近現實,將來就有答案。
從經濟學角度看滙控回購,也許比「回購對股價有支持」等分析有趣一點吧?
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授
逢周一、三、五刊出

Wednesday, August 10, 2016

金融服務界別為誰服務? 徐家健 經濟3.0

2016年8月9日
徐家健 經濟3.0
金融服務界別為誰服務?
上市改革爭議愈演愈烈,港交所證監會矛盾升級。這邊廂,先有創業板之父羅嘉瑞狠批證監會變相接管港交所上市審批職能,將扼殺市場發展活力,再來港交所非執董李君豪接力炮轟新建議令證監會獨攬大權,後果不堪設想;那邊廂,曾拍板保留港交所上市審批權的前局長馬時亨,今是而昨非地說改革遲到好過無到,證監會行政總裁歐禮達更罕有公開反擊港交所誤解建議內容。
權鬥,不難理解,值得深究的,是口口聲聲以保護小投資者為名的政府干預,公眾不但不聞不問(還記得仙股事件吧?),連本地什麼奧國經濟學派,以及擁抱獅子山精神的右冀智庫亦漠不關心。然而,我認為更耐人尋味的,是引起業界極力反對的改革建議,代表金融服務界的張華峰議員卻大唱反調稱支持,難怪臨時上陣的詹劍崙表示,挑戰張華峰皆因不滿他無為業界利益着想(另一參選者徐聯安未就事件表態)。一直以來,金融服務界因只有公司票而被詬病為「小圈子」選舉,選舉前爭取連任的議員,與小圈子裏有票在手的本地大孖沙對着幹,張華峰究竟在為誰服務?
規管經濟學的政治啟示
答案不好說。先換個話題,跟大家講一段經濟思想史。上世紀六十年代以前,經濟學界對政府規管市場的主流看法,是規管因市場失效而起,諾貝爾經濟學獎得主史德拉(George Stigler)卻為我們提供了一個新角度,去思考政府規管的問題。打起算盤,我算是史德拉的徒孫,有責任提醒在港掛着芝大招牌的人,政府規管所為何事。
1964年史德拉發表了一篇質疑美國證券交易委員會監管成效的文章Public Regulation of the Securities Markets,文章以統計分析得出結論,證券交易委員會的成立對投資者平均回報沒有影響;其他行業的監管如電力市場,史德拉同樣找不到監管令消費者享受更平電費的證據。〈上市監管諮詢零分重作〉一文中,我曾批評〈建議改善香港聯合交易所有限公司的上市監管決策及管治架構〉零分要重作,這是芝大傳統。沒有數據,沒有分析,憑什麼斷定上市監管改革可提升本港市場競爭力,以及對投資者的保障?司棋姐在《溏心風暴》至少有雙眼做證,諮詢文件卻只睜大雙眼空口講白話。半個世紀前,政府規管失效的實證提醒史德拉,政府規管同樣有供有求,個別利益集團在政治世界要求「被規管」,往往出於行業「被規管」有削弱對手競爭力的效果。
1933年證券法的政治經濟
美國證券交易委員會在1933年的成立,沒有改善投資者的平均回報,史德拉的結論是強制性訊息披露制度,只提高企業市場融資的入場門檻。後來的研究發現,行外人以為的全面披露制度,其實有規定禁止在新股正式發售時,行家偷步預售和提供折扣優惠。所謂魔鬼在細節裏,證券法雖然對J.P. Morgan及Kuhn,Loeb等專做包銷的投行大孖沙未必有好處,但卻肯定削弱National City和Forbes等兼做零售的傳統商業銀行競爭力。同年的Glass-Steagall Act強制投資銀行與商業銀行業務分家,背後的政治經濟邏輯如出一轍。原來,戰後一些商業銀行一直想挑戰傳統投行上市包銷的領導地位,到了1933年之後,Morgan Stanley等投行才成功收復了不少失地。
代表金融服務界的議員被斥「很多人對現任不滿意,無十足諮詢業界,無為業界利益」,很多人不是所有人,無十足諮詢不代表完全沒有諮詢,金融服務界的小圈子誰默默歡迎上市改革?還是議員一心服務小圈子外的利益集團?係人係鬼,劇情直頭緊張過《溏心風暴》。
香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者